E-Book, Deutsch, 281 Seiten, eBook
Reihe: Schriftenreihe der HHL Leipzig Graduate School of Management
Bedingte Zahlungsstrukturen zur Verbesserung des Einigungsbereiches
E-Book, Deutsch, 281 Seiten, eBook
Reihe: Schriftenreihe der HHL Leipzig Graduate School of Management
ISBN: 978-3-8350-5511-7
Verlag: Deutscher Universitätsverlag
Format: PDF
Kopierschutz: Wasserzeichen (»Systemvoraussetzungen)
Dr. Maik Piehler promovierte bei Prof. Dr. Bernhard Schwetzler am Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken. Er ist Project Manager im Bereich Restructuring & Corporate Finance bei Roland Berger Strategy Consultants in Berlin.
Zielgruppe
Research
Weitere Infos & Material
1;Geleitwort;6
2;Vorwort;8
3;Inhaltsübersicht;10
4;Inhaltsverzeichnis;12
5;Abbildungsverzeichnis;18
6;Tabellenverzeichnis;22
7;Abkürzungsverzeichnis;24
8;Symbolverzeichnis;26
9;1 Einleitung;31
10;2 M&A-Transaktionen und Einigungsbereiche;34
10.1;2.1 Begriffliche Grundlagen;34
10.2;2.2 Merkmale von M&A-Transaktionen;36
10.2.1;2.2.1 Akteure bei M&A-Transaktionen;36
10.2.1.1;2.2.1.1 Unternehmen, Management und Eigentümer;36
10.2.1.2;2.2.1.2 Potenzieller Käufer;37
10.2.1.3;2.2.1.3 Intermediäre;37
10.2.1.4;2.2.1.4 Sonstige Akteure;39
10.2.2;2.2.2 Motivation für M&A-Transaktionen;39
10.2.2.1;2.2.2.1 Die M&A-Transaktion als Investition;39
10.2.2.2;2.2.2.2 Konkrete Transaktionsmotive;40
10.2.3;2.2.3 Asymmetrische Informationsverteilung;42
10.2.3.1;2.2.3.1 Asymmetrische ex ante Informationsverteilung;43
10.2.3.2;2.2.3.2 Asymmetrische ex post Informationsverteilung;44
10.2.4;2.2.4 Ablauf von M&A-Transaktionen;45
10.2.5;2.2.5 Arten von M&A-Transaktionen;46
10.2.6;2.2.6 Rechtliche Rahmenbedingungen;47
10.2.7;2.2.7 Zusammenfassung;49
10.3;2.3 Einigungsbereiche bei M&A-Transaktionen;50
10.3.1;2.3.1 Grenzpreise, Argumentationspreise und Einigungsbereich;50
10.3.2;2.3.2 Grenzpreisermmittlung durch die Akteure;51
10.3.2.1;2.3.2.1 Rolle und Verfahren der Unternehmensbewertung;51
10.3.2.2;2.3.2.2 Berücksichtigung von Synergien und externen Effekten;54
10.3.3;2.3.3 Ursachen unterschiedlicher Grenzpreise;55
10.3.3.1;2.3.3.1 Asymmetrische ex ante Informationsverteilung;55
10.3.3.2;2.3.3.2 Asymmetrische ex post Informationsverteilung;56
10.3.3.3;2.3.3.3 Weitere mögliche Ursachen;57
10.3.4;2.3.4 Zusammenfassung;58
10.4;2.4 Zahlungsinstrumente bei M&A-Transaktionen;59
10.4.1;2.4.1 Vorstellung der Zahlungsinstrumente;59
10.4.1.1;2.4.1.1 Barzahlung und Aktien;59
10.4.1.2;2.4.1.2 Fremdkapital;60
10.4.1.3;2.4.1.3 Earn-out-Vereinbarungen;60
10.4.1.4;2.4.1.4 Weitere Instrumente;61
10.4.1.5;2.4.1.5 Einordnung als bedingte Zahlungsstrukturen;62
10.4.2;2.4.2 Würdigung formaler Modelle;63
10.4.2.1;2.4.2.1 Das Modell von MAJLUF, N. S./MYERS, S. C. (1984);63
10.4.2.2;2.4.2.2 Das Modell von HANSEN, R. (1987);64
10.4.2.3;2.4.2.3 Das Modell von ECKBO, E./GIAMMARINO, R./HEINKEL, R. (1990);65
10.4.2.4;2.4.2.4 Das Modell von FISHMAN, M. (1989);65
10.4.2.5;2.4.2.5 Das Modell von LAMINET, J. (2003);66
10.4.2.6;2.4.2.6 Das Modell von RAUSCH, R. (1999);66
10.4.2.7;2.4.2.7 Das Modell von CHATTERJEE, S./YAN, A. (2003);67
10.4.2.8;2.4.2.8 Das Modell von MERTENS, R. (2004);68
10.4.2.9;2.4.2.9 Zusammenfassung;69
10.4.3;2.4.3 Ergebnisse empirischer Untersuchungen;69
10.4.3.1;2.4.3.1 Untersuchungen zu Barzahlung und Aktien;70
10.4.3.2;2.4.3.2 Untersuchungen zu speziellen Aktienangeboten;72
10.4.3.3;2.4.3.3 Untersuchungen zu Earn-out-Vereinbarungen;74
10.4.4;2.4.4 Zusammenfassung;75
10.5;2.5 Zwischenfazit;76
11;3 Analyse bedingter Zahlungsstrukturen;77
11.1;3.1 Beschreibung des Basismodells und Vorgehen;77
11.1.1;3.1.1 Beschreibung der Situation und der Akteure;77
11.1.2;3.1.2 Zeitliche Struktur des Basismodells;78
11.1.3;3.1.3 Bewertung des Unternehmens U durch die Akteure;80
11.1.4;3.1.4 Aufbau und Bewertung eines Kontrakts;81
11.1.5;3.1.5 Bewertung eines übernehmenden Unternehmens X durch die Akteure;82
11.1.6;3.1.6 Kalkül der Akteure und allgemeine Transaktionsbedingung;82
11.1.7;3.1.7 Mögliche Konstellationen der Erwartungen;83
11.1.8;3.1.8 Bewertung von Kontrakten;84
11.1.9;3.1.9 Vorgehen zur Analyse von Kontrakten;85
11.2;3.2 Standardinstrumente Barzahlung und Aktien;86
11.2.1;3.2.1 Kaufpreiszahlung in bar (oder mit nicht ausfallbedrohtem Fremdkapital);86
11.2.2;3.2.2 Kaufpreiszahlung mit Aktien;87
11.2.2.1;3.2.2.1 Identische Bewertung des Unternehmens X;88
11.2.2.2;3.2.2.2 Unterschiedliche Bewertung des Unternehmens X;89
11.2.2.3;3.2.2.3 Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse;90
11.2.3;3.2.3 Kaufpreiszahlung durch Kombination von Barzahlung und Aktien;91
11.2.4;3.2.4 Eignung der Standardinstrumente Barzahlung und Aktien;94
11.3;3.3 Klassische Verkaufsoption (Put-Option);96
11.3.1;3.3.1 Optionsbewertung durch den Verkäufer V;96
11.3.2;3.3.2 Optionsbewertung durch den Käufer K;98
11.3.3;3.3.3 Konkretisierung von Transaktionsbedingung und Bewertungskriterium;99
11.3.4;3.3.4 Bewertungsdifferenzen bei Verkaufsoptionen;99
11.3.5;3.3.5 Kontraktgestaltung;102
11.3.5.1;3.3.5.1 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsausprägung;102
11.3.5.2;3.3.5.2 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsvolatilität;105
11.3.5.3;3.3.5.3 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsvolatilität;111
11.3.5.4;3.3.5.4 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsausprägung;114
11.3.6;3.3.6 Eignung des Kontrakts;119
11.4;3.4 Klassische Kaufoption (Call-Option);121
11.4.1;3.4.1 Optionsbewertung durch den Verkäufer V;121
11.4.2;3.4.2 Optionsbewertung durch den Käufer K;123
11.4.3;3.4.3 Konkretisierung von Transaktionsbedingung und Bewertungskriterium;124
11.4.4;3.4.4 Bewertungsdifferenzen bei Kaufoptionen;124
11.4.5;3.4.5 Kontraktgestaltung;127
11.4.5.1;3.4.5.1 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsausprägung;127
11.4.5.2;3.4.5.2 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsvolatilität;130
11.4.5.3;3.4.5.3 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsvolatilität;133
11.4.5.4;3.4.5.4 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsausprägung;138
11.4.6;3.4.6 Eignung des Kontrakts;144
11.5;3.5 Ausfallbedrohtes Fremdkapital;146
11.5.1;3.5.1 Kaufpreiszahlung mit reinem ausfallbedrohtem Fremdkapital;146
11.5.2;3.5.2 Ausfallbedrohtes Fremdkapital und Barzahlung;147
11.5.3;3.5.3 Ausfallbedrohtes Fremdkapital und Aktien;149
11.5.4;3.5.4 Ausfallbedrohtes Fremdkapital, Aktien und Barzahlung;152
11.5.5;3.5.5 Eignung von ausfallbedrohtem Fremdkapital;156
11.6;3.6 Earn-out-Vereinbarungen auf Aktien-Basis;157
11.6.1;3.6.1 Keine spezifischen Fähigkeiten von V oder K;159
11.6.2;3.6.2 Spezifische Fähigkeiten des Verkäufers V;159
11.6.2.1;3.6.2.1 Ausgangssituation;160
11.6.2.2;3.6.2.2 Einführung des Kontrakts;161
11.6.3;3.6.3 Spezifische Fähigkeiten des Käufers K;163
11.6.3.1;3.6.3.1 Ausgangssituation;164
11.6.3.2;3.6.3.2 Einführung des Kontrakts;165
11.6.4;3.6.4 Spezifische Fähigkeiten beider Akteure;167
11.6.4.1;3.6.4.1 Ausgangssituation;168
11.6.4.2;3.6.4.2 Einführung des Kontrakts mit Arbeitseinsatz von V;169
11.6.4.3;3.6.4.3 Einführung des Kontrakts mit Arbeitseinsatz von K;172
11.6.4.4;3.6.4.4 Einführung des Kontrakts mit Arbeitseinsatz von V und K;175
11.6.5;3.6.5 Eignung von Earn-out-Vereinbarungen gemäß;178
11.7;3.7 Kontraktmodifikationen;181
11.7.1;3.7.1 Earn- out-Vereinbarung;181
11.7.1.1;3.7.1.1 Ausgangssituation;182
11.7.1.2;3.7.1.2 Arbeitsanreize bei Einführung des Kontrakts;183
11.7.1.3;3.7.1.3 Bewertungsdifferenzen und Einigungsbereich;186
11.7.1.4;3.7.1.4 Eignung einer Earn-out-Vereinbarung auf Optionsbasis;191
11.7.2;3.7.2 Earn-out-Vereinbarung mit Zahlung in Aktien;192
11.7.3;3.7.3 Kombination von Kauf- und Verkaufsoptionen;193
11.7.4;3.7.4 Fremdkapital des fusionierten Unternehmens;195
11.7.5;3.7.5 Weitere mögliche Kontrakte;198
11.8;3.8 Lockerung der gesetzten Annahmen;199
11.8.1;3.8.1 Mögliche Risikoaversion der Akteure;199
11.8.1.1;3.8.1.1 Anpassung des Modellrahmens;199
11.8.1.2;3.8.1.2 Spezifische Fähigkeiten des Verkäufers V;200
11.8.1.3;3.8.1.3 Spezifische Fähigkeiten des Käufers K;203
11.8.1.4;3.8.1.4 Spezifische Fähigkeiten beider Akteure;205
11.8.1.5;3.8.1.5 Auswirkung möglicher Risikoaversion der Akteure;208
11.8.2;3.8.2 Mögliche Verzerrung durch den geschäftsführenden Akteur;208
11.8.2.1;3.8.2.1 Anpassung des Modellrahmens;209
11.8.2.2;3.8.2.2 Geschäftsführung durch V;209
11.8.2.3;3.8.2.3 Geschäftsführung durch K;212
11.8.2.4;3.8.2.4 Auswirkungen möglicher Verzerrung;216
11.8.3;3.8.3 Mögliche nicht-neutrale Transaktionen;216
11.8.3.1;3.8.3.1 Erwartete Cashflow-Transformationen durch K;216
11.8.3.2;3.8.3.2 Erwartete externe Effekte für K;219
11.8.3.3;3.8.3.3 Erwartete externe Effekte für V;221
11.8.3.4;3.8.3.4 Erwartete Verlagerungen durch K;222
11.8.3.5;3.8.3.5 Weitere mögliche Effekte;223
11.8.3.6;3.8.3.6 Auswirkungen nicht-neutraler Transaktionen;223
11.8.4;3.8.4 Beurteilung der Annahmenlockerung;224
11.9;3.9 Zusammenfassung der Modellergebnisse;226
12;4 Gestaltungsempfehlungen;230
12.1;4.1 Wahl eines Kontrakts;230
12.2;4.2 Ausgestaltung eines Kontrakts;232
12.2.1;4.2.1 Laufzeit;232
12.2.2;4.2.2 Bemessungsgrundlage;233
12.2.2.1;4.2.2.1 Finanzielle Unternehmensgrößen;234
12.2.2.2;4.2.2.2 Nicht-finanzielle Unternehmenskenngrößen;236
12.2.2.3;4.2.2.3 Nicht unternehmensbezogene Kenngrößen;237
12.2.3;4.2.3 Partizipationsmodus;237
12.2.4;4.2.4 Aufteilung von fixem und variablem Kaufpreis;239
12.2.5;4.2.5 Unternehmenskontrolle;240
12.2.6;4.2.6 Erfolgsmessung;243
12.2.7;4.2.7 Weitere Aspekte;244
12.2.7.1;4.2.7.1 Wahl des Zahlungsmittels;244
12.2.7.2;4.2.7.2 Isolationswirkung innerhalb des Käuferunternehmens;245
12.2.7.3;4.2.7.3 Auskaufsrechte und -pflichten;245
12.2.7.4;4.2.7.4 Verhältnis zu anderen Ansprüchen;246
12.2.7.5;4.2.7.5 Formulierung und spätere Auseinandersetzungen;247
12.2.8;4.2.8 Zusammenfassung und Bewertung;247
12.2.9;4.2.9 Alternative Gestaltungsmöglichkeiten;248
12.2.9.1;4.2.9.1 Tracking stocks;248
12.2.9.2;4.2.9.2 Contingent Payment Units;249
12.2.9.3;4.2.9.3 Externes Benchmarking;250
12.2.9.4;4.2.9.4 Bewertung der alternativen Gestaltungsmöglichkeiten;250
12.3;4.3 Rechtliche Aspekte;252
12.4;4.4 Gestaltungsentwurf für empirische Tests;256
12.5;4.5 Einsatz von Kontrakten in Verhandlungen;259
13;5 Fazit;260
14;Anhang;265
14.1;Anhang A Herleitung der konkretisierten Transaktionsbedingung;266
14.2;Anhang B Bewertungsdifferenz im Bereich;267
14.3;Anhang C Bewertungsdifferenz im Bereich;268
14.4;Anhang D Bewertungsdifferenz im Bereich;269
14.5;Anhang E Einigungsbereich unter bei "besonders niedriger Zahlungsausprägung";271
14.6;Anhang F Herleitung der konkretisierten Transaktionsbedingung für;273
14.7;Anhang G Bewertungsdifferenz im Bereich;274
14.8;Anhang H Bewertungsdifferenz im Bereich;275
14.9;Anhang I Einigungsbereich unter bei "besonders niedriger Zahlungsausprägung";277
14.10;Anhang J Einigungsbereich bei ausfallbedrohtem Fremdkapital;280
14.11;Anhang K Äquivalenz der Bewertungsdifferenzen von;281
14.12;Anhang L Bewertung des Kontrakts;282
14.13;Anhang M Bewertungsdifferenz der impliziten Call-Option;283
14.14;Anhang N Anpassung des Grenzenpreises durch K- Fall 1;284
14.15;Anhang O Anpassung des Grenzenpreises durch K- Fall 2;286
14.16;Anhang P Bewertung eines Kontrakts;288
14.17;Anhang Q Bewertung eines Kontrakts;289
15;Literaturverzeichnis;291
16;Verzeichnis der Gesetze;309
M&A-Transaktionen und Einigungsbereiche.- Analyse bedingter Zahlungsstrukturen.- Gestaltungsempfehlungen.- Fazit.
2 M&,A-Transaktionen und Einigungsbereiche (S. 4)
In diesem Kapitel werden wesentliche theoretische Grundlagen für die anschließende Analyse vorgestellt. Zunächst werden notwendige Grundbegriffe eingeführt. Es folgt eine Betrachtung wesentlicher Merkmale von M&,A-Transaktionen. Nach einer Betrachtung von Einigungsbereichen bei M&,A-Transaktionen und möglichen Ursachen negativer Einigungsbereiche werden ausgewählte bisherige Lösungsansätze bei asymmetrischer Informationsverteilung vorgestellt. In einem Zwischenfazit werden die Ergebnisse für die Arbeit zusammengefasst.
2.1 Begriffliche Grundlagen
Zur inhaltlichen Klarstellung werden zunächst die Begriffe Mergers &, Acquisitions, Kontraktgestaltung, Einigungsbereich und bedingte Zahlungsstrukturen eingeführt. Der Begriff Mergers &, Acquisitions (M&,A) entstammt der angelsächsischen Literatur und bezeichnet eine Vielzahl von Aktivitäten, die sich mit dem Kauf und Verkauf von Unternehmen beschäftigen. Mergers &, Acquisitions umfasst neben Übernahmen und Fusionen auch damit verbundene Aktivitäten der finanziellen Restrukturierung, Unternehmenskontrolle und Veränderungen der Eigentümerstruktur.
Dabei bezeichnet Merger eine Fusion von zwei Unternehmen und Acquisition den Kauf eines Unternehmens ohne anschließende Fusion. Eine Fusion ist die wirtschaftliche und gesellschaftsrechtliche Verschmelzung von Unternehmen. Die Abgrenzung zwischen den Begriffen Merger und Acquisition ist in der deutschen Literatur jedoch nicht einheitlich. Als M&,A-Transaktion wird im Rahmen dieser Arbeit ein Übergang von Eigentumsrechten an einem Unternehmen oder einem Unternehmensteil mit Übergang von Leitungs- oder Kontrollbefugnissen bezeichnet. Dabei wird in Anlehnung an die einfache Mehrheit ein Anteil von mindestens 50% des stimmberechtigten Eigenkapitals betrachtet.
Der Begriff der Kontraktgestaltung bezeichnet die Gestaltung von Verträgen aus ökonomischer Sicht. Ziel ist die Ermittlung optimaler Kontrakte zur Lösung ausgewählter Probleme. In diesem Sinne wird die Kontraktgestaltung im Rahmen dieser Arbeit als die Gestaltung eines Vertrages über eine M&,A-Transaktion aus ökonomischer Sicht betrachtet. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Überwindung von Bewertungsdifferenzen. Es soll und kann keine rechtliche Untersuchung einzelner Vertragsklauseln erfolgen. Ausgewählte Bereiche werden jedoch durch rechtliche Aspekte flankiert.
Als Einigungsbereich wird der Bereich bezeichnet, innerhalb dessen die Möglichkeit einer Einigung von Käufer und Verkäufer besteht. Teilweise auch als Einigungsspielraum, Verhandlungsspielraum, Arbitriumbereich oder Kontraktraum bezeichnet, charakterisiert er die Menge von Möglichkeiten (Kontrakten), die eine Einigung beider Akteure ermöglichen. Zur Klarstellung wird folgende Begriffsverwendung definiert. Ein nichtnegativer Einigungsbereich liegt vor, wenn mindestens eine Möglichkeit für eine Einigung existiert. Bei einer Mengenbetrachtung entspricht das einer nichtleeren Menge. Sonst liegt ein negativer Einigungsbereich vor (leere Menge).
Als positiv wird ein Einigungsbereich bezeichnet, wenn er mehr als eine Möglichkeit zur Einigung enthält (mehrelementige Menge). Wenn maximal eine Möglichkeit zu einer Einigung besteht, ist der Einigungsbereich nichtpositiv (leere oder einelementige Menge). bezieht sich auf Zahlungen, deren Realisierung vom Eintreten bestimmter Bedingungen abhängig ist. Als bedingte Zahlungsstrukturen werden im Rahmen der Arbeit Finanzinstrumente oder Kontrakte bezeichnet, die bedingte Zahlungsversprechen enthalten.
Ein Vertreter bedingter Zahlungsstrukturen ist eine Finanzoption. Bei Ausübung der Option wird eine Zahlung gemäß eines ex ante festgelegten Algorithmus ausgelöst. Bei Nichtausübung der Option findet keine Zahlung statt. Die Zahlung aus einer Option ist also insofern bedingt, als dass deren Realisierung durch das Ereignis der Ausübung verursacht wird und in ihrer Höhe vom zugrunde liegenden Basiswert abhängig ist. Weitere Beispiele für Kontrakte mit bedingten Zahlungsstrukturen neben Optionen sind ausfallbedrohtes Fremdkapital, Earn-out- Vereinbarungen und Aktien.
