E-Book, Deutsch, 58 Seiten
ISBN: 978-3-656-98064-3
Verlag: GRIN Verlag
Format: PDF
Kopierschutz: Kein
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3 Empirische Befunde über Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln und Stock Splits für den deutschen Aktienmarkt
3.1 Hypothesen und theoretische Ansätze zur Erklärung von außergewöhnlichen Kursreaktionen
Kernpunkt der Arbeit ist es, zu prüfen, ob die Reaktionen der Marktteilnehmer am deutschen Markt im Umfeld von Stock Splits und KEaGM im Sinne der Informationseffizienz verlaufen, und falls Abweichungen auftauchen, wie sie erklärt werden können. Wie bereits angeführt wurde, ist auf einem unvollkommenen Markt mit Kurs-wirkungen bei bestimmten Ereignissen zu rechnen. Deshalb werden hier verschiedene Hypothesen zusammengestellt, die bei einer isolierten Betrachtung nachprüfbare Wirkungszusammenhänge zwischen den Marktunvollkommenheiten, der Finanzmanagemententscheidung „Erhöhung der Aktienanzahl“ und Marktwertänderungen des Eigenkapitals liefern. Gestützt, z.T. aber auch kritisiert, werden diese Hypothesen durch vorliegende empirische Untersuchungen. Für die in dieser Arbeit betrachteten Maßnahmen können die relevanten Marktunvollkommenheiten nach Signalling-Hypothesen und Hypothesen zu Kapitalmarktfriktionen differenziert werden.[87] Dabei sollen nur die Erklärungsansätze berücksichtigt werden, die für Splits und KEaGM auch einen ausreichenden Erklärungsgehalt besitzen. In einige der Hypothesen fließen Überlegungen ein, inwieweit die Marktmikrostruktur einen Einfluß auf den Kursverlauf hat und Überrenditen nur durch das Marktsystem erzeugt werden. Des weiteren ist zu unterscheiden, ob der Informationsgehalt untersucht werden soll, dann werden nämlich die Kurse vor und während des Ereignisses betrachtet, oder ob die Informationseffizienz geprüft wird. Dann findet eine Analyse des Kurses nach dem Ereignis statt. 3.1.1 Signalhypothesen
Zunächst soll die Annahme der homogenen Informationsverteilung aufgegeben werden. Das Management einer AG hat aufgrund seines Insiderstatus einen Informationsvorsprung gegenüber den Kapitalgebern. Bei einer solchen asymmetrischen Informationsverteilung können Kapitalmaßnahmen als ein Signal interpretiert werden, mit dem das Management seine Erwartungen über die zukünftige Geschäftsentwicklung und den Unternehmenswert zum Ausdruck bringt. Direkte Informationen über die Ausprägung eines Merkmals werden damit noch nicht übermittelt, die Investoren versuchen lediglich, aus den Handlungen des Managements Rückschlüsse auf den Informationsgehalt des Signals und somit auf den wahren Wert des Unternehmens zu ziehen. Der Effekt basiert auf dem Prinzip „Hoffnung der Aktionäre“, da die Berechtigung des Signals ex ante nur schwer prüfbar ist. Die Geschäftsleitung könnte den Signaleffekt auch mißbrauchen. Deshalb muß auch mit täuschenden Signalen gerechnet werden.[88] Um dies zu verhindern gelten folgende Voraussetzungen für alle Signalisierungstheorien:[89] Ein Signal muß von einer guten Unternehmung kostengünstiger produziert werden können als von einer schlechten. Es muß sich für die gute Unternehmung lohnen, das Signal zu produzieren. Es darf sich für schlechte Unternehmen nicht lohnen, das Signal zu produzieren. Die Signaltheorien kann man dem Gebiet des behavorial finance zuordnen, wo der Einfluß der Marktteilnehmer und ihr Entscheidungsverhalten auf die Kurse mit ver-haltenswissenschaftlichen Methoden untersucht wird. In dieses Umfeld sind auch noise trader, bubbles und psychologische Faktoren als kurserklärende Variable einzuordnen. Am Tag der Ankündigung ändern sich maximal die Erwartungen der Marktteilnehmer, die Handelbarkeit der Aktie durch die Mikrostruktur der Börsenorganisation, wird am Ankündigungstag nicht beeinflußt. Sollten die Untersuchungen die vorgeschlagenen Signalhypothesen stützen, kann in einem zweiten Schritt, unter der Voraussetzung dieser verhaltenswissenschaftlichen Erklärung, immer noch die Informationseffizienz geprüft werden. 3.1.1.1 Die Hypothese erhöhter Ausschüttungen (nach Miller/Rock) Ein möglicher Ansatz für einen Signalgehalt einer KEaGM-Ankündigung ist die dadurch ausgelöste Erwartung einer Erhöhung der Ausschüttungen.[90] Diese These geht auf eine Studie über Stock Distributions und Stock Splits zurück, die als Keimzelle der heutigen Ereignisstudien angesehen werden kann. Es handelt sich um die Studie von Fama et al., die einen positiven Ankündigungseffekt bei derartigen Kapitalmaßnahmen konstatiert, der stärker ausfällt, wenn die AG, ihre Gesamtausschüttung erhöhen.[91] Als Begründung geben die Autoren an, daß bei unveränderter Stückdividende nach einer KEaGM, wegen der höheren Anzahl an ausgegebenen Aktien, in der Folge die Ausschüttungssumme ansteigt. Somit läßt die unerwartete Erhöhung der Dividenden eine positive Kursreaktion erwarten. Diese Kursreaktion dürfte um so höher ausfallen, je schlechter der Informationsstand der Aktionäre ist. [92] Miller und Rock haben ein Modell entwickelt, welches allgemein den Einfluß eines Dividendenerhöhungssignals beschreibt. Sie gehen von asymmetrischen Informationen bezüglich des aktuell erwirtschafteten Cash Flow aus. Es bestehen homogene Erwartungen zwischen Management und Investoren über das Investitionsprogramm und dessen Erfolg. In einem Zweiperioden-Modell (ohne Steuern) wird bewiesen, daß eine unerwartete Ankündigung einer Dividendenerhöhung als Signal gesehen werden kann, daß der realisierte Cash Flow über dem erwarteten Cash Flow liegt.[93] Falsches Signalisieren wird verhindert, weil durch zu hohe Ausschüttungen lohnende Investitionen unterbleiben und damit der Unternehmenswert sinken würde. Nach diesem Modell würde der Ankündigungseffekt c.p. mit der Höhe der Abweichung der tatsächlichen von der erwarteten Nettodividende ansteigen. Bei Ankündigung einer Barkapitalerhöhung verringert die unerwartete Kapitalauf-nahme c.p. die Nettodividende, deshalb ist bei KEgBE mit einem negativen Kurseffekt zu rechnen. Brakmann interpretiert das etwas anders und unterstellt Dividendenkontinuität. Er faßt den Wert des Bezugsrechts bei Bezugsrechtsemissionen als eine Art Dividende auf, so daß jetzt die Kapitalerhöhung auch ein positives Signal über die aktuelle Cash Flow Lage des Unternehmens vermittelt.[94] Bei KEaGM sollte dieser Ausschüttungseffekt noch deutlicher zum Ausdruck kommen, da es in Zukunft zu einer erhöhten Gesamtdividendenzahlung kommt, ohne daß die Aktionäre zum jetzigen Zeitpunkt Liquidität zur Verfügung stellen müssen. Die Höhe der abnormalen Rendite bei der Ankündigung wird auch durch die Wahl des Berichtigungsfaktors beeinflußt, denn in ihm spiegelt sich die Information des Managements über die Höhe der zukünftigen Gewinnerwartungen wider. Werden hohe Gewinnrücklagen in Grundkapital umgewandelt, muß der zukünftige Gewinn entsprechend stark steigen, um eine auf die einzelne Aktie bezogen konstante Dividende zahlen zu können. Jedoch zeigen Grinblatt, Masulis und Titman, daß die positive Ankündigungswirkung auch bei Unternehmen auftritt, die gar keine Bardividende zahlen.[95] Im Unterschied zu anderen Signalling-Modellen wird hier gezeigt, daß sich Dividendenpolitik und externe Finanzierung gegenseitig bedingen und man die Signaleffekte im Gesamten und nicht isoliert betrachten muß. Gegen die These eines Informationsgehalts kann man die Kritik anbringen, daß es auch noch andere Möglichkeiten gibt, die Anteileigner zu informieren. Der Lagebericht wäre dafür besonders geeignet. In der Realität ist er aber bei den meisten AG weniger zukunftorientiert gestaltet, als es die Bewertung von Aktien durch den Markt selbst ist.[96] Die oben für KEaGM hergeleiteten möglichen Kursreaktionen gelten grundsätzlich auch bei Stock Splits. In den USA, wo auch Splits mit Berichtigungsverhältnissen von weniger als 100% durchgeführt werden, ist das durchaus zu berücksichtigen. In Deutschland kann man aber nicht von einem Dividendenerhöhungssignal ausgehen, da bei der Nennwertumstellung fast ausschließlich Berichtigungsverhältnisse von 1000% gewählt werden (obwohl auch kleinere möglich wären). Die Dividende wird dabei entsprechend dem Kurs einfach um eine Dezimalstelle gekürzt. Deshalb dürfte ein „psychologischer Effekt“, der aus der Erwartungshaltung der Marktteilnehmer und deren Streben nach alten Höchstkursen und Dividenden gespeist wird, hier nicht auf-treten. Hinzu kommt, daß alle Unternehmen um den gleichen Faktor bis zum minimalen Nennwert splitten, aus dem Faktor demnach auch keine zusätzlichen Informationen über die Lage des Unternehmens gewonnen werden können.[97] Bezüglich der Anpassungsgeschwindigkeit wurde von Fama et al. festgestellt, daß die Kurse schon vor dem Ankündigungstag überproportional steigen.[98] Dies wird mit einem langsamen Durchsickern von positiven Nachrichten am Markt erklärt. In einem informationseffizienten Markt dürfte sich nach der...
