Timmreck Kapitalmarktorientierte Sicherheitsäquivalente

Konzeption und Anwendung bei der Unternehmensbewertung
1. Auflage 2008
ISBN: 978-3-8350-9027-9
Verlag: Deutscher Universitätsverlag
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark

E-Book, Deutsch, 242 Seiten

Reihe: Business and Economics (German Language)

Christian Timmreck stellt das Konzept der kapitalmarktorientierten Sicherheitsäquivalente vor und zeigt, wie die zur Anwendung benötigten Parameter mit Hilfe empirischer Daten bestimmt werden können. Eine zentrale Rolle spielen dabei die risikoadjustierten Wachstumsraten von Cash Flows, die im Binomialmodell mittels Martingal-Wahrscheinlichkeit oder beim Regressionsansatz mit Hilfe der Drift-Verschiebung zu ermitteln sind. Als fundamentales Bewertungstheorem dient lediglich die Annahme arbitragefreier Kapitalmärkte.

Dr. Christian Timmreck promovierte bei Prof. Dr. Frank Richter am Lehrstuhl für Finanzierung und Strategie der Universität Witten/Herdecke. Er ist Consultant bei The Boston Consulting Group GmbH in Düsseldorf.

Autoren/Hrsg.

Timmreck, Christian

Inhaltsverzeichnis

1;Geleitwort;7
2;Vorwort;9
3;Inhaltsverzeichnis;11
4;Abbildungsverzeichnis;17
5;Tabellenverzeichnis;19
6;Symbolverzeichnis;23
7;Abkürzungsverzeichnis;25
8;1 Einleitung;27
8.1;1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit;27
8.2;1.2 Untersuchungsrahmen;31
8.3;1.3 Aufbau der Arbeit;33
9;2 Unternehmensbewertung im Uberblick;37
9.1;2.1 Entwicklung der Unternehmensbewertung in Deutschland;37
9.2;2.2 Grundsatze ordnungsmafiiger Unternehmensbewertung;39
9.2.1;2.2.1 Mafigeblichkeit des Bewertungszwecks;40
9.2.2;2.2.2 Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit;40
9.2.3;2.2.3 Stichtagsprinzip;41
9.2.4;2.2.4 Bewertung des betriebsnotwendigen Vermogens;42
9.2.5;2.2.5 Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermogens;44
9.2.6;2.2.6 Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips;44
9.2.7;2.2.7 NachvoUziehbarkeit der Bewertungsansatze;45
9.3;2.3 Beriicksichtigung des Shareholder-Value-Gedankens;45
9.4;2.4 Die Discounted Cash Flow-Methode als etablierter Standard;47
9.5;2.5 Das Capital Asset Pricing Model: Restriktive Modellannahmen, Probleme bei der Anwendung und kritische Wiirdigung;51
9.5.1;2.5.1 Grundlagen und Hauptannahmen des CAPM;51
9.5.2;2.5.2 Relevanz einzelner Modellannahmen;52
9.5.3;2.5.3 Empirische Uberpriifiing des CAPM bzw. des Kapitalmarktmodells;56
9.5.4;2.5.4 Anwendungsprobleme des CAPM im Rahmen der Untemehmensbewertung;58
9.5.5;2.5.5 Die Rolle des CAPM im Rahmen der Untemehmensbewertung;60
9.6;2.6 Neuere Forschungsansatze;61
10;3 Konzeption kapitalmarktorientierter Sicherheitsaquivalente;65
10.1;3.1 Risikozuschlag vs. Risikoabschlag;65
10.1.1;3.1.1 Das Risiko in der Unternehmensbewertung;65
10.1.2;3.1.2 Die Risikozuschlagsmethode;70
10.1.3;3.1.3 Die Risikoabschlagsmethode;71
10.1.4;3.1.4 Behandlung von negativen Cash Flows;72
10.1.5;3.1.5 Uberfuhrung der Risikoabschlags- in die Risikozuschlagsmethode;73
10.2;3.2 Bestimmung individueller Risikoabschlage auf Basis der Erwartungsnutzentheorie;75
10.2.1;3.2.1 Erwartungswert und Erwartungsnutzen;75
10.2.2;3.2.2 Lotterien, Risikoeinstellung und Sicherheitsaquivalente;77
10.2.3;3.2.3 Bestimmung von Nutzenfunktionen;78
10.2.4;3.2.4 Anwendbarkeit;81
10.3;3.3 Bestimmung kapitalmarktorientierter Risikoabschlage;82
10.3.1;3.3.1 Der Risikoabschlag im Rahmen des (mehrperiodigen) CAPM;82
10.3.2;3.3.2 Arbitragefreiheit als fundamentales Bewertungstheorem;87
10.3.3;3.3.3 Anwendung der Arbitragefreiheit;93
10.4;3.4 Veranschaulichung der risikoneutralen Bewertung im Binomialmodell;102
10.4.1;3.4.1 Der Binomialprozess;102
10.4.2;3.4.2 Projektion von Cash Flows im Binomialbaum;103
10.4.3;3.4.3 Prognose von Sicherheitsaquivalenten im Binomialbaum;113
10.4.4;3.4.4 Barwertermittlung in der risikoneutralen Welt;117
10.4.5;3.4.5 Vereinfachung bei konstantem Wachstum;118
10.5;3.5 Zusammenfassung;120
11;4 Ansatze zur Quantifizierung der risikoadjustierten Wahrscheinlichkeit;123
11.1;4.1 Logische Grenzen;123
11.2;4.2 Subjektive Punktschatzungen;125
11.2.1;4.2.1 Formaler Zusammenhang zwischen Kapitalkosten und risikoadjustierten Wahrscheinlichkeiten;125
11.2.2;4.2.2 Exogen vorgegebene erwartete Marktrendite;127
11.2.3;4.2.3 Exogen vorgegebene erwartete Marktrendite und deren Volatilitat;129
11.2.4;4.2.4 Schatzwerte für die Marktrendite und deren Standardabweichung;130
11.3;4.3 Implizite Werte fur die risikoadjustierte Wahrscheinlichkeit auf Basis von Marktpreisen;134
11.3.1;4.3.1 Eine Bewertungsgleichung fur den Gesamtmarkt;134
11.3.2;4.3.2 Zusammenhang zwischen Dividendenrendite und Bewertungsniveau;136
11.3.3;4.3.3 Konkretisierung von Q auf Basis von Kapitalmarktdaten;139
11.4;4.4 Eine zusammenfassende Heuristik;153
12;5 Vereinfachte Diskontierung mit dem Regressionsansatz;157
12.1;5.1 Konzept der vereinfachten Diskontierung;157
12.1.1;5.1.1 Linearer Zusammenhang zwischen Cash Flow-Entwicklung und Marktrendite;157
12.1.2;5.1.2 Arbitragefreiheit als Bewertungstheorem zur vereinfachten Diskontierung;158
12.2;5.2 Der Regressionsansatz;163
12.2.1;5.2.1 Kapitalmarktbasierte Datenerhebung;164
12.2.2;5.2.2 Untersuchung uber das Gesamtpanel;165
12.2.3;5.2.3 Regressionsanalyse ttber ausgewahlte Einzelunternehmen;170
12.2.4;5.2.4 Der Erklarungsgehalt des Regressionsansatzes;175
12.3;5.3 Zusammenfassung;180
13;6 Anwendung kapitalmarktorientierter Sicherheitsaquivalente;183
13.1;6.1 Preisfindung im Rahmen eines Borsengangs;183
13.1.1;6.1.1 Ausgangssituation und Datengrundlage;183
13.1.2;6.1.2 Bewertung im Binomialmodell mit risikoadjustierten Wachstumsraten;185
13.1.3;6.1.3 Uberfuhrung der Ergebnisse in periodenspezifische Kapitalkosten;187
13.2;6.2 Schatzung eines objektivierten Unternehmenswertes im Rahmen der Nachfolgeregelung;189
13.2.1;6.2.1 Ausgangssituation und Datengrundlage;189
13.2.2;6.2.2 Bewertung auf Basis der multiplen Regressionsanalyse;190
14;7 Zusammenfassung;195
14.1;A Stochastische Prozesse und ihre Anwendung in der Theorie der Finanzmarkte;203
14.2;B Herleitung der Parameter a und b aus den up- und dotyn-Faktoren;207
14.3;C I/B/E/S-Daten der DAX-lOO-Unternehmen;209
14.4;D Bloomberg-Daten fiir die DAX-lOO-Unternehmen;219
14.5;E Gewinn- und Dividendenrenditen der DAX-lOO-Unternehmen;223
14.6;F Unkorregierte Wachstumsfaktoren auf Basis von Earnings i.V.m. der Standardabweichung;226
14.7;G Uberpriifung des Erklarungsgehalts der Heuristik 9 = 0,4;231
14.8;H Ergebnisse der Panel-Regression;239
15;Literaturverzeichnis;253

Leseproben

Anwendung kapitalmarktorientierter Sicherheitsäquivalente (S. 157-158)

Es handelt sich hier um zwei konstruierte und damit fiktive Falle. Die Unternehmensnamen und der vorgestellte Sachverhalt sind frei erfunden. Allerdings basieren die Berechnungen auf realen Daten, die anonymisiert wurden.

6.1 Preisfindung im Rahmen eines Borsengangs

6.1.1 Ausgangssituation und Datengrundlage

Die CoPla AG ist ein junges innovatives Unternehmen, dass sich in kurzer Zeit als Systempartner in der Mobilfunkindustrie etabliert hat. Der weltweite Handy-Boom und die Position des Unternehmens als Technologiefiihrer haben dazu beigetragen, dass die CoPla AG ein sehr schnelles Wachstum aufweisen kann. Um den Anforderungen der global agierenden Kunden gerecht zu werden und um ein weiteres Wachstum realisieren zu konnen, hat sich der Vorstand dazu entschlossen, einen Borsengang voranzutreiben. Mit den daraus resultierenden Finanzmitteln soUen die notwendigen Ressourcen zur Verfiigung gestellt und kleinere Akquisitionen ermoglicht werden.

Im Rahmen des Börsengangs beauftragt der Vorstand der CoPla AG die SciCon Beratungsgesellschaft, die sich neben der strategischen Beratung insbesondere auf das Thema Unternehmensbewertung speziallisiert hat. Dabei ist der Vorstand der CoPla AG vor allem vom Einsatz neuer Bewertungsansatze iiberzeugt, die von der SciCon Beratungsgesellschaft in Zusammenarbeit mit einer renommierten Wirtschaftsuniversitat entwickelt wurden. Einer dieser Bewertungsansatze ist die arbitragefreie Unternehmensbewertung i.V.m. dem Binomialmodell. Da aufgrund der Innovationskraft und des weiterhin hohen Wachstums ausschliefiUch zukunftsgerichtete Daten verwendet werden soUen, bietet sich dieser Bewertungsansatz besonders an. Aufierdem steht gerade beim Borsengang der Kapitalmarktbezug im Mittelpunkt.

Eine Bewertung mittels DCF-Methode i.V.m. dem CAPM zur Kapitalkostenbestimmung wurde aufgrund der nur ungenau zu bestimmenden bzw. nicht vorhandenen Inputdaten abgelehnt. Insbesondere die Bestimmung des richtigen Betafaktors gait bei den Vorstandsmitgliedern als unzureichend gelostes Problem. Historische Daten standen nur sehr begrenzt zur Verfiigung und spiegelten nicht die Wachstumsplane des Unternehmens wider. Aufgrund der spezialisierten Produktpalette konnte auch kein vergleichbares borsennotiertes Unternehmen gefunden werden, dessen Betafaktor sich als Approximation geeignet hatte.

Dennoch bestand der Vorstand darauf, am Ende periodenspezifische Kapitalkosten auszuweisen. Zum einen soUte dadurch die Kommunikation mit den Altgesellschaftern erleichtert werden und die Unternehmenssteuerung sowie die Managemententlohnung zukiinftig anf Basis der erzielten Uberrendite erfolgen. Vereinbartes Projektziel war es daher, einen marktgerechten Emmissionspreis fiir die Aktien zu schatzen und dem Vorstand periodenspezifische Kapitalkosten zu prasentieren. Das Management der CoPla AG stellte fiir die Bewertungszwecke die aktuellen Geschaftszahlen (Jahr 2002), den Businessplan, Branchenstudien und Experteneinschatzimgen (bspw. von Verbanden) bzgl. der Marktentwicklung zur Verfiigung.

Um eine moglichst objektive Schatzung fiir die erwartete Cash Flow-Entwicklung zu erhalten, wurde eine zwolfkopfige Expertengruppe gebildet, die auf Basis der zur Verfiigung gestellten Informationen die Erwartungswerte der Cash Flows fiir die Jahre 2003, 2004 und 2005 prognostizieren sollte. Dabei bestand die Gruppe aus den vier Vorstandsmitgliedern der CoPla AG, vier erfahrenen Beratern der SciCon Beratungsgesellschaft und vier Analysten verschiedener Banken, die sich primar mit der Mobilfunkbranche beschaftigen. Damit lagen fiir die Jahre 2003 bis 2005 jeweils 12 Schatzungen {N = 12) fiir den Erwartungswert des Cash Flows vor. Aui3erdem konnte aufgrund der Daten ein Mittelwert (/x) und die Standardabweichung (a) fiir die Cash Flow-Schatzungen ermittelt werden.