Berger Strategie und Eigentümerstruktur als Determinanten des Finanzmanagements

Eine empirische Untersuchung deutscher Blue Chips
1. Auflage 2011
ISBN: 978-3-86618-755-9
Verlag: Hampp Verlag
Format: PDF
Kopierschutz: Adobe DRM (»Systemvoraussetzungen)

E-Book, Deutsch, Band 33, 245 Seiten

Reihe: Schriften zu MANAGEMENT, ORGANISATION UND INFORMATION

Kapitalstruktur, Liquiditätshaltung und Ausschüttungspolitik börsennotierter Firmen sind seit vielen Jahrzehnten Untersuchungsgegenstand empirischer Forschungsarbeiten. Die vorliegende Arbeit geht der Frage nach, ob sich Zusammenhänge zwischen Strategie und Finanzmanagement sowie Eigentümerstruktur und Finanzmanagement für die im HDAX gelisteten Blue Chips belegen lassen. Der Einfluss der Strategie auf die drei Finanzmanagement-Kenngrößen Verschuldungsgrad, Liquiditätshaltung und Ausschüttungsquote wird anhand konkreter Ansätze der Literatur zum strategischen Management untersucht. Die vorliegende Arbeit analysiert dabei den Zusammenhang zwischen Diversifikations-, Innovations- und Wachstumsstrategie und dem Finanzmanagement erstmals für ein Sample deutscher Unternehmen. Zur Untersuchung des Einflusses der Eigentümerstruktur werden drei konkrete Eigentümergruppen näher betrachtet, die sich aufgrund spezifischer Interessen und Motive deutlich von anderen Aktionären unterscheiden. Treten das Management (z. B. Gründerteams) oder Familien (insbesondere Nachfahren der Gründer) als Großaktionäre auf, so werden diese beiden Gruppen gemeinhin mit einer emotionalen Bindung zum Unternehmen und einem langfristigen Investmenthorizont assoziiert. Private-Equity-Beteiligungsgesellschaften verfolgen dagegen in erster Linie ambitionierte Renditeziele und könnten das Finanzmanagement als Werthebel einsetzen. Bei der Untersuchung der Unternehmen, die zwischen 1994 und 2008 im HDAX geführt wurden (194 Firmen, 1.967 Firmenjahre), bedient sich die Arbeit aktueller ökonometrischer Methoden und berücksichtigt die klassischen Determinanten des Finanzmanagements aus der Corporate-Finance-Literatur. Die Regressionsanalyse ergibt, dass insbesondere eine Innovationsstrategie und eine umfangreiche M&A-Aktivität mit deutlichen Implikationen für das Finanzmanagement verbunden sind. Familienunternehmen weisen einen hohen Verschuldungsgrad auf, der als Ausdruck eines starken Kontrollbedürfnisses der Eigentümer interpretiert wird. Eine hohe Managementbeteiligung zeigt zwar keinen direkten Einfluss auf das Finanzmanagement, jedoch treten bei Interaktion von Managementbeteiligung und Unternehmensstrategie signifikante Zusammenhänge zutage. Diese deuten auf eine hohe Risikoaversion der Eigentümergruppe bei undiversifizierten Unternehmen als auch auf ein ausgeprägtes Kontrollbedürfnis bei starkem Wachstum. Blue Chips unter Private-Equity-Einfluss zeigen dagegen keine Anzeichen, dass ihr Finanzmanagement regelmäßig als Werthebel fungiert.

Autoren/Hrsg.

Berger, Ralf

Fachgebiete

• Wirtschaftswissenschaften Betriebswirtschaft Unternehmensfinanzen Finanzierung, Investition, Leasing
• Wirtschaftswissenschaften Finanzsektor & Finanzdienstleistungen Unternehmensfinanzierung

Inhaltsverzeichnis

1;Vorwort;6
2;Inhaltsverzeichnis;8
3;Abbildungsverzeichnis;11
4;Tabellenverzeichnis;13
5;Abkürzungsverzeichnis;15
6;1 Einleitung;17
7;2 Stand der empirischen Forschung und Hypothesenableitung;26
8;3 Konzeption der empirischen Untersuchungen;75
9;4 Ergebnisse der empirischen Untersuchung;128
10;5 Zusammenfassung und Ausblick;193
11;Anhang;199
11.1;Anhang 1: Berechnung der strategischen Untersuchungsgrößen;201
11.2;Anhang 2: Berechnung der Kenngrößen des Finanzmanagements;206
11.3;Anhang 3: Berechnung der Kontrollgrößen;207
11.4;Anhang 4: Deskriptive Statistik der Kontrollvariablen;208
11.5;Anhang 5: Sample-Unternehmen nach M&A-Häufigkeit;209
11.6;Anhang 6: Beobachtungen nach M&A-Häufigkeit;210
11.7;Anhang 7: Vorzeichenwechsel Profitabilität zwischen FE- und Mittelwert- Regression;211
11.8;Anhang 8: Einfluss des Zinsniveaus bei Nichtberücksichtigung der Jahresdum-mys;212
11.9;Anhang 9: Basismodell Verschuldungsgrad mit alternativen Leverage- Kenngrößen;213
11.10;Anhang 10: Vorzeichenwechsel Cashflow zwischen FE- und Mittelwert- Regression;214
11.11;Anhang 11: Basismodell Liquiditätshaltung mit alternativen Liquiditäts- Kenngrößen;215
11.12;Anhang 12: Basismodell Ausschüttungsquote mit alternativen Ausschüttungs- Kenngrößen;216
11.13;Anhang 13: Robustheit H1 (alternative Untersuchungsvariablen);217
11.14;Anhang 14: Robustheit H2a vs. H2b (alternative Untersuchungsvariablen);217
11.15;Anhang 15: Robustheit H3b (alternative Untersuchungsvariablen);218
11.16;Anhang 16: Robustheit H3b (ohne Industrieeffekte);218
11.17;Anhang 17: Robustheit H4a vs. H4b (alternative Untersuchungsvariablen);219
11.18;Anhang 18: Robustheit strategischer Untersuchungsvariablen bei alternativen Definitionen des Verschuldungsgrades;220
11.19;Anhang 19: Robustheit strategischer Untersuchungsvariablen bei alternativen Definitionen der Liquiditätshaltung;221
11.20;Anhang 20: Robustheit strategischer Untersuchungsvariablen bei alternativen Definitionen der Ausschüttungsquote;222
11.21;Anhang 21: Robustheit strategischer Untersuchungsvariablen bei gelaggten Untersuchungsvariablen;223
11.22;Anhang 22: Robustheit strategischer Untersuchungsvariablen bei Berücksichtigung gelaggter Kenngrößen des FM als unabhängige Variablen;224
11.23;Anhang 23: Robustheit strategischer Untersuchungsvariablen bei alternativer Methodik;225
11.24;Anhang 24: Robustheit zum Einfluss von Eigentümern (alternative Untersu-chungsvariablen);226
11.25;Anhang 25: Robustheit des Eigentümereinflusses bei alternativer Definitionen des Verschuldungsgrades;227
11.26;Anhang 26: Robustheit des Eigentümereinflusses bei alternativen Definitionen der Liquiditätshaltung;228
11.27;Anhang 27: Robustheit des Eigentümereinflusses bei alternativen Definitionen der Ausschüttungsquote;229
11.28;Anhang 28: Robustheit des Eigentümereinflusses bei gelaggten Untersuchungs-variablen;230
11.29;Anhang 29: Robustheit des Eigentümereinflusses bei Berücksichtigung gelaggter Kenngrößen des FM als unabhängige Variablen;231
11.30;Anhang 30: Robustheit des Eigentümereinflusses bei alternativer Methodik;232
12;Literaturverzeichnis;233

Leseproben

2 Stand der empirischen Forschung und Hypothesenableitung (S. 10-11)

2.1 Theoretische Erklärungsansätze des Finanzmanagements

Klassischer Ausgangspunkt der Diskussion des Finanzmanagements stellen die Thesen von Modigliani und Miller dar, gemäß denen Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik von Unternehmen auf perfekten Kapitalmärkten irrelevant sind.18 Der Wert eines Unternehmens ergibt sich auf der Aktivseite der Bilanz aus den Investitionen, welche in der Vergangenheit getätigt wurden und in der Zukunft getätigt werden können.

Die Aufteilung der Passivseite in Eigen- und Fremdkapital oder die Ausschüttungsentscheidung haben keinen Einfluss auf den Wert des Unternehmens, solange davon die Investitionsentscheidung unbeeinflusst bleibt. Unter der Annahme perfekter Märkte ist dies der Fall, denn es stehen jederzeit finanzielle Mittel zum Marktpreis zur Verfügung, welche für Investitionsprojekte mit positivem Barwert eingesetzt werden können. Liquide Mittel haben innerhalb des Unternehmens denselben Wert wie außerhalb, so dass auch die Höhe der Liquiditätshaltung im Unternehmen keine Rolle spielt.

Auch die Aktionäre des Unternehmens haben unter der Annahme perfekter Kapitalmärkte keine Präferenz bezüglich des Finanzmanagements. Investoren können durch einen Aktienkauf auf Kredit das Risiko-Ertrags-Profil eines verschuldeten Unternehmens in ihrem Wertpapierportfolio nachbilden. Oder sie können durch den gleichzeitigen Kauf von Eigen- und Fremdkapital den Leverage auf Unternehmensebene neutralisieren. 21 Dividendenzahlungen können ebenfalls auf Portfolioebene nachgebildet oder neutralisiert werden.

Falls einzelne Aktionäre eine Präferenz für Dividendenzahlungen haben, das Unternehmen aber keine Dividende auszahlt, können durch Aktienverkäufe Ausschüttungen nachgebildet werden. Im umgekehrten Fall, wenn der Investor eine Ausschüttung im eigenen Portfolio rückgängig machen möchte, kann er die Dividende in Aktien des Unternehmens reinvestieren. Für die Praxis muss die Prämisse des perfekten Kapitalmarktes jedoch an zahlreichen Stellen eingeschränkt werden.

Im weiteren Verlauf dieses Abschnittes soll diese Annahme Schritt für Schritt gelockert werden. Der folgende Absatz untersucht den Einfluss von Steuern und Insolvenzkosten auf das Finanzmanagement und zeigt, wie diese das Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller außer Kraft setzen. Im Anschluss werden die Erklärungsansätze erweitert um die Erkenntnisse der neoinstitutionalistischen Theorie. Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensführung und Kapitalmarkt und Interessenkonflikte zwischen Unternehmensführung, Aktionären und Gläubigern bieten wichtige theoretische Ansatzpunkte zur Formulierung realitätsnäherer Annahmen.

2.1.1 Steuern, Insolvenz- und Transaktionskosten

2.1.1.1 Tradeoff-Modell der Kapitalstruktur

Die Finanzierung mit Fremdkapital hat unter Berücksichtigung von Unternehmenssteuern einen wichtigen Vorteil gegenüber Eigenkapital. Dieser resultiert aus der Tatsache, dass Zinsen vollständig von der Körperschaftssteuer und teilweise von der Gewerbesteuer ausgenommen sind.24 Dieser Steuervorteil der Fremdfinanzierung leistet einen positiven Beitrag zum Unternehmenswert, welcher bei der Finanzierungsentscheidung berücksichtigt werden sollte.25 Unter steuerlichen Gesichtspunkten und unter Vernachlässigung anderer Einflussfaktoren sollten Unternehmen einen hohen Verschuldungsgrad anstreben. Jedoch wirkt dem Steuervorteil ein sehr wesentlicher Effekt entgegen. Kann das Unternehmen aufgrund einer schlechten operativen Performance seine Zahlungsverpflichtungen gegenüber den Gläubigern nicht mehr erfüllen, tritt der Insolvenzfall ein. Mit steigender Fremdkapitalquote steigt die Insolvenzwahrscheinlichkeit und damit auch die erwarteten Insolvenzkosten.

Über Autor(innen)

Dr. Ralf Berger, Jg. 1979, studierte Wirtschaftsingenieurwesen an der Technischen Universität Dresden und an der McGill University Montréal. Nach mehrjähriger Tätigkeit bei der Unternehmensberatung The Boston Consulting Group promovierte er am Institut für Unternehmensführung des Karlsruher Instituts für Technologie bei Professor Hagen Lindstädt.