E-Book, Deutsch, 248 Seiten, eBook
Hagemeister Die Schätzung erwarteter Renditen in der modernen Kapitalmarkttheorie
2010
ISBN: 978-3-8349-8497-5
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark
Implizit erwartete Renditen und ihr Einsatz in Kapitalmarktmodell-Tests und Portfoliooptimierung
E-Book, Deutsch, 248 Seiten, eBook
ISBN: 978-3-8349-8497-5
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
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Meike Martina Hagemeister leitet erwartete Renditen aus den Erwartungen von Kapitalmarktteilnehmern mittels des Residual-Income-Modells ab. Die Schätzungen setzt sie zur empirischen Untersuchung der Portfoliooptimierung nach Markowitz sowie für Tests von Kapitalmarktmodellen ein.
Dr. Meike Martina Hagemeister promovierte am Seminar für ABWL und Finanzierungslehre und dem Centre for Financial Research (CFR) der Universität zu Köln. Sie ist als Vorstandsassistenz Finanzen im Risikomanagement tätig.
Zielgruppe
Research
Autoren/Hrsg.
Weitere Infos & Material
1;Geleitwort;6
2;Vorwort;8
3;Inhaltsverzeichnis;9
4;Abbildungsverzeichnis;12
5;Tabellenverzeichnis;14
6;1 Einleitung;18
7;2 Schätzung der erwarteten Rendite;21
7.1;2.1 Problemstellung und Stand der Literatur;21
7.2;2.2 Schätzverfahren;25
7.2.1;2.2.1 Schätzung erwarteter Renditen auf Basis von Renditerealisationen;25
7.2.2;2.2.2 Schätzung erwarteter Renditen auf Basis von Analystenschätzungen;26
7.2.3;2.2.3 Kombination von Schätzungen erwarteter Renditen;30
7.3;2.3 Daten und empirische Implementierung der Schätzverfahren;34
7.4;2.4 Empirische Eigenschaften der Schätzer erwarteter Renditen;44
7.4.1;2.4.1 Verteilungseigenschaften der Schätzer;45
7.4.1.1;2.4.1.1 Verteilungseigenschaften der Schätzer des deutschen Samples;45
7.4.1.2;2.4.1.2 Verteilungseigenschaften der Schätzer des US-amerikanischen Samples;53
7.4.2;2.4.2 Güte der Schätzer;60
7.4.2.1;2.4.2.1 Güte der Schätzer des deutschen Samples;61
7.4.2.2;2.4.2.2 Güte der Schätzer des US-amerikanischen Samples;65
7.5;2.5 Würdigung;69
8;3 Portfoliooptimierung unter Verwendung implizit erwarteter Renditen;71
8.1;3.1 Problemstellung und Stand der Literatur;71
8.2;3.2 Optimale Portfolioselektion nach Markowitz (1952);76
8.2.1;3.2.1 Theorie;77
8.2.2;3.2.2 Implementierung;78
8.3;3.3 Design der empirischen Studie;82
8.3.1;3.3.1 Daten und empirische Umsetzung der Portfolioselektion;82
8.3.2;3.3.2 Evaluation des Anlageerfolgs;90
8.4;3.4 Empirische Untersuchung für den deutschen Kapitalmarkt;94
8.4.1;3.4.1 Optimale Portfolioselektion unter Verwendung implizit erwarteter Renditen;95
8.4.2;3.4.2 Alternative Arten der Portfolioselektion;98
8.4.3;3.4.3 Stabilitätsuntersuchungen;100
8.4.3.1;3.4.3.1 Erweitertes Sample (HDAX);101
8.4.3.2;3.4.3.2 Teilzeiträume;103
8.4.3.3;3.4.3.3 Umschichtungsfrequenz;106
8.4.3.4;3.4.3.4 Transaktionskosten;112
8.4.3.5;3.4.3.5 Gewichtsrestriktionen;117
8.4.4;3.4.4 Zusammenfassung;123
8.5;3.5 Empirische Untersuchung für den US-amerikanischen Kapitalmarkt;124
8.5.1;3.5.1 Optimale Portfolioselektion unter Verwendung implizit erwarteter Renditen;125
8.5.2;3.5.2 Alternative Arten der Portfolioselektion;127
8.5.3;3.5.3 Stabilitätsuntersuchungen;128
8.5.3.1;3.5.3.1 Erweitertes Sample (S&P100, S&P500);128
8.5.3.2;3.5.3.2 Teilzeiträume;132
8.5.3.3;3.5.3.3 Umschichtungsfrequenz;136
8.5.3.4;3.5.3.4 Transaktionskosten;139
8.5.3.5;3.5.3.5 Gewichtsrestriktionen;142
8.5.4;3.5.4 Zusammenfassung;147
8.6;3.6 Würdigung;148
9;4 Test von Kapitalmarktmodellen unter Verwendung implizit erwarteter Renditen;150
9.1;4.1 Problemstellung und Stand der Literatur;151
9.2;4.2 Kapitalmarktmodelle im Test;155
9.2.1;4.2.1 Standard-CAPM nach Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966);155
9.2.2;4.2.2 Steuer-CAPM nach Brennan (1970) und Wiese (2004);156
9.2.3;4.2.3 Liquiditäts-CAPM nach Kempf (1999), Jacoby/Fowler/Gottesman (2000) und Acharya/Pedersen (2005);158
9.2.4;4.2.4 CAPM mit unvollständigen Informationen nach Merton (1987);161
9.3;4.3 Design der empirischen Studie;163
9.3.1;4.3.1 Daten;164
9.3.1.1;4.3.1.1 Beschreibung des deutschen Samples;164
9.3.1.2;4.3.1.2 Beschreibung des US-amerikanischen Samples;165
9.3.2;4.3.2 Deskriptive Statistiken der erklärenden Variablen;166
9.3.2.1;4.3.2.1 Deskriptive Statistiken der erklärenden Variablen für das deutsche Sample;166
9.3.2.2;4.3.2.2 Deskriptive Statistiken der erklärenden Variablen für das US-amerikanische Sample;168
9.3.3;4.3.3 Schätzverfahren;172
9.4;4.4 Empirische Untersuchung für den deutschen Kapitalmarkt;175
9.4.1;4.4.1 Modellschätzung unter Verwendung realisierter Renditen;176
9.4.2;4.4.2 Modellschätzung unter Verwendung implizit erwarteter Renditen;178
9.4.2.1;4.4.2.1 Zentrale Ergebnisse;178
9.4.2.2;4.4.2.2 Stabilitätsuntersuchungen;182
9.5;4.5 Empirische Untersuchung für den US-amerikanischen Kapitalmarkt;185
9.5.1;4.5.1 Modellschätzung unter Verwendung realisierter Renditen;185
9.5.2;4.5.2 Modellschätzung unter Verwendung implizit erwarteter Renditen;188
9.5.2.1;4.5.2.1 Zentrale Ergebnisse;188
9.5.2.2;4.5.2.2 Zentrale Ergebnisse für das CAPM mit stochastischer Liquidität nach Kempf (1999), Jacoby/Fowler/Gottesman (2000) und Acharya/Pedersen (2005);190
9.5.2.3;4.5.2.3 Stabilitätsuntersuchungen;199
9.6;4.6 Würdigung;203
10;5 Zusammenfassung und Ausblick;205
11;Anhang A Anhang zu Kapitel 2;208
11.1;Variation im Zeitablauf – Deutschland;209
11.2;Variation im Zeitablauf – USA;211
12;Anhang B Anhang zu Kapitel 3;213
13;Anhang C Anhang zu Kapitel 4;232
14;Literaturverzeichnis;243
Schätzung der erwarteten Rendite.- Portfoliooptimierung unter Verwendung implizit erwarteter Renditen.- Test von Kapitalmarktmodellen unter Verwendung implizit erwarteter Renditen.- Zusammenfassung und Ausblick.
1 Einleitung (S. 1)
Die erwartete Rendite ist eine Größe von zentraler Bedeutung in der modernen Kapitalmarkttheorie. So erfordert beispielsweise die Zusammenstellung optimaler Portfolios von einem Anleger Einschätzungen über die erwarteten Renditen aller ihm zur Verfügung stehenden Investitionsalternativen.
Auch ist die Bestimmung erwarteter Renditen notwendig, um die empirische Gültigkeit konkurrierender Gleichgewichtsmodelle zur Erklärung erwarteter Renditen zu überprüfen. Gleichzeitig stellt die Bestimmung erwarteter Renditen jedoch auch ein zentrales Problem der modernen Kapitalmarkttheorie dar.
Dieses resultiert daraus, dass erwartete Renditen nicht beobachtet werden können. Deshalb muss versucht werden, erwartete Renditen anhand der am Kapitalmarkt verfügbaren Informationen möglichst präzise zu schätzen. Traditionell wird hierzu der Ansatz der Zeitreihenschätzung verwendet: Die erwartete zukünftige Rendite wird dem arithmetischen Mittel aus realisierten Renditen der Vergangenheit gleichgesetzt.
Dieser Schätzer ist erwartungstreu, doch selbst bei langen Datenhistorien ist seine Präzision äußerst gering, wie bereits Merton (1980) gezeigt hat. Diese geringe Präzision des Schätzers der erwarteten Rendite wird vielfach als Hauptursache für die bis heute nicht zufriedenstellende Beantwortung zentraler Fragen der Kapitalmarkttheorie gesehen.
Hier setzt die vorliegende Arbeit an: Sie untersucht, ob ein alternativer Ansatz zur Schätzung erwarteter Renditen, welcher nicht auf realisierten Renditen der Vergangenheit, sondern auf Analystenschätzungen über zukünftige Gewinne eines Unternehmens basiert, eine höhere Präzision aufweist und besser zur Anwendung auf zentrale Fragestellungen der modernen Kapitalmarkttheorie geeignet ist als traditionell verwendete Schätzer.
Die Schätzung der erwarteten Rendite aus Analystenschätzungen erfolgt dabei auf Basis eines Diskontierungsmodells, dem Residual Income Modell nach Ohlson (1995). Dieses Modell ist verwandt dem in der Literatur bekannteren Dividendenbarwert Modell nach Williams (1938) und Gordon (1962).
Diskontierungsmodelle finden in der finanzwirtschaftlichen Praxis seit langem Einsatz als Bewertungsinstrument. Erst in jüngerer Zeit hingegen werden sie alternativ auch zur Schätzung erwarteter Renditen verwendet. Sowohl das Dividendenbarwertmodell als auch das Residual Income Modell wurden bereits zu diesem Zweck implementiert.
Die Forschungsfragen, für die Schätzungen der erwarteten Rendite auf Basis des Residual Income Modells bereits verwendet wurden, umfassen beispielsweise die Schätzung der Marktrisikoprämie, den Einfluss der Veröffentlichungspolitik auf die erwartete Rendite eines Unternehmens oder den intertemporalen Zusammenhang zwischen Risiko und erwarteter Rendite.
Bisher noch nicht verwendet wurden Schätzungen der erwarteten Rendite auf Basis des Residual Income Modells für die Implementierung der Portfoliooptimierung nach Markowitz (1952). Ebenso wurden bisher auf Basis solcher Schätzungen keine Tests von Kapitalmarktmodellen durchgeführt, welche auf dem Annahmerahmen des Capital Asset Pricing Model nach Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) basieren und Erweiterungen des Modells um Liquiditäts-, Steuer- und Informationseffekte erfassen. In den Untersuchungen dieser zentralen Fragestellungen der modernen Kapitalmarkttheorie bestehen die Hauptbeiträge der vorliegenden Arbeit.
Vielfältige Quellen in der Literatur belegen, dass insbesondere für die beiden vorgenannten Fragestellungen verbesserte Schätzungen der erwarteten Rendite benötigt werden.
So resümieren beispielsweise DeMiguel/Garlappi/Uppal (2009) in Bezug auf den empirischen Anlageerfolg zahlreicher alternativer Implementierungsansätze der Portfoliooptimierung nach Markowitz (1952): „[..] our study suggests that although there has been considerable progress in the design of optimal portfolios, more effort needs to be devoted to improving the estimation of the moments, and especially expected returns […] using not just statistical but also other available information about stock returns.”
