Faber Wertsicherung von Aktienanlagen

Identifizierung und Reduzierung von Absicherungsrisiken alternativer Strategien unter besonderer Berücksichtigung des Renditepotenzials
2008
ISBN: 978-3-8349-9610-7
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark

E-Book, Deutsch, 310 Seiten, eBook

Reihe: Schriftenreihe des European Center for Financial Services

Wertsicherungsstrategien erlauben eine Begrenzung potenzieller Verluste aus Aktienanlagen bei gleichzeitiger Teilnahme an Kurszuwächsen. In diesem Buch werden die Absicherungsqualität statischer und dynamischer Wertsicherungsstrategien in Stressszenarien beleuchtet sowie Modifikationsansätze zur Reduzierung identifizierter Absicherungsrisiken entwickelt. Das Renditepotenzial der untersuchten Wertsicherungsstrategien wird dabei in die Bewertung der originären und modifizierten Verfahren einbezogen.

Dr. Philipp Faber war wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Banken und betriebliche Finanzwirtschaft sowie am European Center for Financial Services (ecfs) der Universität Duisburg-Essen, Campus Duisburg, und ist inzwischen Management Consultant bei zeb/rolfes.schierenbeck.associates.

Zielgruppe

Research

Autoren/Hrsg.

Faber, Philipp

Inhaltsverzeichnis

1;Geleitwort;6
2;Vorwort;8
3;Inhaltsübersicht;10
4;Inhaltsverzeichnis;12
5;Abbildungsverzeichnis;20
6;Tabellenverzeichnis;24
7;Abkürzungsverzeichnis;28
8;Symbolverzeichnis;30
9;Einleitung;32
10;Erster Teil: Funktionsweise wertgesicherter Anlagestrategien und Gang der Untersuchung;36
10.1;A. Grundlagen der Wertsicherung von Aktienanlagen;36
10.1.1;I. Motivation und Eigenschaften wertgesicherter Anlagestrategien;36
10.1.1.1;1. Grundidee der Wertsicherung;36
10.1.1.2;2. Gründe für den Einsatz wertgesicherter Anlagestrategien;37
10.1.1.3;3. Rendite-Risiko-Eigenschaften wertgesicherter Anlageverfahren;43
10.1.2;II. Systematisierung alternativer Wertsicherungsstrategien;47
10.1.2.1;1. Systematisierung von Wertsicherungsverfahren nach der Portfoliostruktur;47
10.1.2.2;2. Systematisierung wertgesicherter Anlagestrategien nach der Notwendigkeit von Portfolioumschichtungen;49
10.1.2.3;3. Systematisierung wertgesicherter Anlagestrategien nach dem Renditeprofil;50
10.1.3;III. Historische Entwicklung von Wertsicherungsstrategien;51
10.2;B. Konzeption und Praxisrelevanz alternativer Wertsicherungsstrategien;53
10.2.1;I. Funktionsweise statischer Verfahren der Wertsicherung;54
10.2.1.1;1. Absicherung von Aktienportfolios mit Hilfe von Verkaufsoptionen;54
10.2.1.2;2. Wertsicherung mit Buy-and-Hold-Verfahren;57
10.2.1.2.1;a. Grundprinzip der Buy-and-Hold-Strategie;57
10.2.1.2.2;b. Verwendung von Call-Optionen als Risikoasset im Buy-and-Hold-Konzept;60
10.2.1.2.3;c. Einsatz von Futures zur synthetischen Erzeugung von Kassapositionen im Buyand- Hold- Ansatz;62
10.2.2;II. Dynamische Verfahren der Wertsicherung;67
10.2.2.1;1. Wertsicherungsstrategien mit börsennotierten Optionen;67
10.2.2.1.1;a. Konzeption eines Rolling Hedge;67
10.2.2.1.2;b. Funktionsweise eines Delta-Hedge;68
10.2.2.2;2. Prinzip einer Wertsicherung mit synthetischen Verkaufsoptionen;73
10.2.2.3;3. Konzeption von Stop-Loss-Systemen;78
10.2.2.3.1;a. Funktionsweise des One-Point-Stop-Loss-Ansatzes;78
10.2.2.3.2;b. Prinzip des Two-Point-Stop-Loss-Verfahrens;79
10.2.2.4;4. Funktionsweise einer Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI);80
10.2.3;III. Einsatz von Wertsicherungsverfahren in der Kapitalanlagepraxis;83
10.2.3.1;1. Organisatorische Gestaltung wertgesicherter Anlagestrategien;84
10.2.3.2;2. Ausgestaltung standardisierter Anlageprodukte mit Wertsicherung ;85
10.2.3.2.1;a. Systematisierung wertgesicherter Produktvarianten;85
10.2.3.2.2;b. Kurzbeschreibung wertgesicherter Fonds mit rechtlich bindender Kapitalgarantie anhand von Praxisbeispielen;88
10.2.3.2.3;c. Kurzbeschreibung wertgesicherter Fonds ohne rechtlich bindende Kapitalgarantie anhand von Praxisbeispielen;90
10.2.3.3;3. Verbreitung wertgesicherter Anlageprodukte;91
10.3;C. Gang der Untersuchung vor dem Hintergrund bestehender Analysen von Wertsicherungsstrategien;94
10.3.1;I. Verwendung von Simulationstechniken zur Beurteilung von Wertsicherungsstrategien in der wissenschaftlichen Literatur;94
10.3.1.1;1. Grundprinzip historischer und stochastischer Simulationsverfahren;94
10.3.1.2;2. Darstellung des Aufbaus und der Ergebnisse ausgesuchter historischer Simulationsstudien;96
10.3.1.3;3. Darstellung des Aufbaus und der Ergebnisse ausgesuchter stochastischer Simulationsstudien;101
10.3.2;II. Kritische Würdigung der ausgewerteten Simulationsstudien zur Beurteilung wertgesicherter Anlagestrategien;107
10.3.2.1;1. Grundsätzliche Stärken und Schwächen historischer und stochastischer Simulationstechniken;107
10.3.2.2;2. Kritische Würdigung des Untersuchungsaufbaus einzelner Simulationsstudien;108
10.3.2.3;3. Kritische Würdigung der Ergebnisse einzelner Simulationsstudien;110
10.3.3;III. Konzeption der Untersuchung;113
10.3.3.1;1. Zielsetzung und Gegenstand der Analyse;113
10.3.3.2;2. Konzeptionelle Darstellung der Untersuchungsmethodik;116
10.3.3.3;3. Aufbau der Untersuchung;119
11;Zweiter Teil: Absicherungsqualität und Renditepotenzial alternativer Wertsicherungsstrategien;124
11.1;A. Absicherungsqualität wertgesicherter Anlagestrategien;124
11.1.1;I. Auswirkungen spezifischer Kursverläufe auf die Absicherungsqualität statischer und dynamischer Wertsicherungsverfahren;124
11.1.1.1;1. Kursinduzierte Absicherungsqualität statischer Wertsicherungsstrategien;124
11.1.1.1.1;a. Analyse des Buy-and-Hold-Verfahrens;124
11.1.1.1.2;b. Analyse des Protective Put;128
11.1.1.2;2. Kursinduzierte Absicherungsqualität dynamischer Wertsicherungsstrategien ;130
11.1.1.2.1;a. Untersuchung rollierender Optionsstrategien;130
11.1.1.2.2;b. Analyse der Stop-Loss-Ansätze;134
11.1.1.2.3;c. Untersuchung der CPPI-Strategie;138
11.1.1.2.4;d. Analyse des synthetischen Put;140
11.1.1.3;3. Plausibilisierung der unterstellten Kursszenarien durch Kursverlaufshypothesen und empirische Daten;145
11.1.2;II. Bedeutung der Liquidität von Finanzmärkten für die Absicherungsqualität wertgesicherter Anlagestrategien;151
11.1.2.1;1. Definition des Begriffes Liquidität;151
11.1.2.2;2. Auswirkungen von Liquiditätsengpässen auf die Absicherungsqualität statischer und dynamischer Wertsicherungsstrategien;153
11.1.2.2.1;a. Komponenten von Illiquiditätskosten;153
11.1.2.2.2;b. Beeinträchtigung wertgesicherter Anlageverfahren durch Illiquiditätskosten;154
11.1.2.2.3;c. Illiquiditätsrisiken bei Umsetzung einer dynamischen Asset-Allocation-Strategie am Kassamarkt;156
11.1.2.2.4;d. Illiquiditätsrisiken bei Umsetzung einer dynamischen Asset-Allocation-Strategie am Terminmarkt;163
11.1.2.3;3. Auswertung historischer Liquiditätsschwankungen zur Plausibilisierung der unterstellten Illiquiditätskosten;167
11.1.3;III. Implikationen eines Tracking Error im Kontext derivatebasierter Wertsicherungsstrategien ;169
11.1.3.1;1. Definition und Bestimmungsfaktoren des Tracking Error;169
11.1.3.2;2. Das Tracking-Risiko im Rahmen einer Wertsicherung mit Optionen;172
11.1.3.3;3. Das Tracking-Risiko im Rahmen einer Wertsicherung mit Futures;177
11.1.3.3.1;a. Untersuchung der Absicherungsqualität eines statischen Future-Hedge;177
11.1.3.3.2;b. Analyse der Absicherungsqualität eines dynamischen Future-Hedge;179
11.1.4;IV. Auswirkungen von Zinsschwankungen auf die Absicherungsqualität wertgesicherter Anlageverfahren;182
11.2;B. Renditepotenzial alternativer Wertsicherungsstrategien;187
11.2.1;I. Exogene Determinanten des Renditepotenzials von Wertsicherungsstrategien;188
11.2.1.1;1. Zusammenhang zwischen Zinsniveau und Renditepotenzial;188
11.2.1.1.1;a. Analyse statischer Wertsicherungsstrategien;188
11.2.1.1.2;b. Analyse dynamischer Wertsicherungsstrategien;190
11.2.1.2;2. Zusammenhang zwischen Volatilität und Renditepotenzial;192
11.2.1.2.1;a. Untersuchung statischer Wertsicherungsstrategien;192
11.2.1.2.2;b. Untersuchung dynamischer Wertsicherungsstrategien;194
11.2.2;II. Transaktionskosten wertgesicherter Anlagestrategien;196
11.2.2.1;1. Bestandteile von Transaktionskosten;196
11.2.2.2;2. Transaktionskostenintensität statischer Wertsicherungsansätze;198
11.2.2.3;3. Transaktionskostenintensität dynamischer Wertsicherungsansätze;200
11.2.3;III. Opportunitätskosten wertgesicherter Anlageverfahren;204
11.2.3.1;1. Opportunitätskosten statischer Wertsicherungsstrategien;204
11.2.3.1.1;a. Das Partizipationsprofil der Buy-and-Hold-Strategie;204
11.2.3.1.2;b. Das Partizipationsprofil eines Protective Put;210
11.2.3.2;2. Opportunitätskosten dynamischer Wertsicherungskonzepte;212
11.2.3.2.1;a. Untersuchung rollierender Optionsstrategien;212
11.2.3.2.2;b. Opportunitätskosten der OPSL- und TPSL-Strategie;215
11.2.3.2.3;c. Analyse der CPPI-Strategie;216
11.2.3.2.4;d. Opportunitätskosten eines synthetischen Put;218
11.3;C. Synthese aus Absicherungsqualität und Renditepotenzial;220
11.3.1;I. Der Zielkonflikt zwischen Absicherungsqualität und Renditepotenzial ;220
11.3.1.1;1. Rendite-Risiko-Trade-offs bei Umsetzung wertgesicherter Anlageverfahren;220
11.3.1.2;2. Die Rebalancing-Politik als Schnittstelle zwischen Absicherungsqualität und Renditepotenzial im CPPI- und SP- Konzept;223
11.3.1.3;3. Bedeutung der Volatilität und des Multiplikators im CPPI- und SP-Konzept;224
11.3.1.3.1;a. Festlegung des CPPI-Multiplikators;224
11.3.1.3.2;b. Schätzung der Volatilität bei Umsetzung eines synthetischen Put;225
11.3.2;II. Integrierte Beurteilung der Absicherungsqualität und des Renditepotenzials statischer Wertsicherungsstrategien;226
11.3.3;III. Kritische Würdigung dynamischer Wertsicherungsstrategien ;229
11.3.3.1;1. Theoretische und praktische Motive für den Einsatz dynamischer Wertsicherungskonzepte;229
11.3.3.1.1;a. Theoretische Motive für die Umsetzung dynamischer Wertsicherungsstrategien;230
11.3.3.1.2;b. Praktische Motive für den Einsatz dynamischer Wertsicherungsverfahren;232
11.3.3.2;2. Integrierte Beurteilung der Absicherungsqualität und des Renditepotenzials dynamischer Wertsicherungsstrategien;235
12;Dritter Teil: Ansätze zur Optimierung von Wertsicherungssystemen;240
12.1;A. Beurteilung bestehender Ansätze zur Modifikation von Wertsicherungsstrategien;240
12.1.1;I. Systematisierung bestehender Modifikationsansätze;240
12.1.2;II. Modifikationen der CPPI-Allokationsregel;242
12.1.2.1;1. Time Invariant Portfolio Protection (TIPP);242
12.1.2.1.1;a. Gegenstand der Modifikation;242
12.1.2.1.2;b. Auswirkungen der Modifikation auf Absicherungsqualität und Renditepotenzial;244
12.1.2.2;2. Constant Proportion Strategien mit variablem Multiplikator;247
12.1.2.2.1;a. Funktionsweise alternativer Ansätze zur Dynamisierung des Multiplikators;247
12.1.2.2.2;b. Auswirkungen der Modifikation auf Absicherungsqualität und Renditepotenzial;249
12.1.3;III. Ansätze zur Integration von Transaktionskosten in den Duplikationsalgorithmus eines synthetischen Put;251
12.1.3.1;1. Gegenstand der Modifikation von Leland und Boyle/Vorst;251
12.1.3.2;2. Auswirkungen der Modifikation auf Absicherungsqualität und Renditepotenzial;252
12.2;B. Reduzierung kursinduzierter Absicherungsrisiken unter Berücksichtigung des Renditepotenzials;255
12.2.1;I. Marktbasierte Schätzung der Volatilität zur Erhöhung der Absicherungsqualität im CPPI- und SP- Konzept ;256
12.2.1.1;1. Festlegung des CPPI-Multiplikators in Abhängigkeit der erwarteten Volatilität;256
12.2.1.2;2. Beurteilung bestehender Ansätze zur Volatilitätsprognose;259
12.2.1.3;3. Integration impliziter Volatilitäten in Constant-Proportion-Strategien und synthetische Duplikationsverfahren;263
12.2.1.3.1;a. Eignung existierender Volatilitätsindices zur Volatilitätsprognose im Rahmen von Wertsicherungsstrategien;263
12.2.1.3.2;b. Dynamisierung des CPPI-Multiplikators anhand des VDAX-New;265
12.2.1.3.3;c. Festlegung der modellendogenen Volatilität eines synthetischen Put;267
12.2.1.3.4;d. Kritische Würdigung der vorgestellten Konzepte zur Reduzierung kursinduzierter Absicherungsrisiken;273
12.2.2;II. Entschärfung der Auswirkungen sprunghafter Kursrückgänge auf die Absicherungsqualität;277
12.2.2.1;1. Ansätze zur Immunisierung von Stop-Loss-Konzepten gegen Kurssprünge;277
12.2.2.2;2. Aufbau eines Schutzes vor Kurssprüngen im CPPI- und SP-Konzept;278
12.3;C. Reduktion von Liquiditäts-, Tracking- und Zinsrisiken unter Berücksichtigung des Renditepotenzials;281
12.3.1;I. Erhöhung der Absicherungsqualität gegenüber Illiquiditätskosten durch strategieinterne Anpassungsmaßnahmen;281
12.3.1.1;1. Reduzierung von Illiquiditätskosten im Stop-Loss-Konzept;281
12.3.1.2;2. Reduzierung von Illiquiditätskosten bei Anwendung einer CPPI-Strategie ;288
12.3.1.2.1;a. Einfluss endogener Parameter auf Transaktionsvolumen und -häufigkeit;288
12.3.1.2.2;b. Erhaltung der originären Absicherungsqualität von Kassastrategien in illiquiden Marktphasen;290
12.3.1.2.3;c. Erhaltung der originären Absicherungsqualität bei einer futurebasierten Umsetzung in illiquiden Marktphasen;294
12.3.1.3;3. Erhöhung der Absicherungsqualität eines synthetischen Put in illiquiden Marktphasen;297
12.3.2;II. Reduzierung von Tracking-Risiken bei Einbeziehung derivativer Finanzinstrumente zur Wertsicherung;299
12.3.2.1;1. Ansätze zur Modifikation optionsbasierter Wertsicherungsstrategien;299
12.3.2.2;2. Ansätze zur Modifikation futurebasierter Wertsicherungsstrategien ;301
12.3.2.2.1;a. Variation der Future-Anzahl in statischen Ansätzen;301
12.3.2.2.2;b. Variation der Future-Anzahl in dynamischen Ansätzen;303
12.3.3;III. Anpassung der Portfolioallokation an Zinsrückgänge während der Anlagedauer;309
13;Zusammenfassung;314
14;Literaturverzeichnis;322

Funktionsweise wertgesicherter Anlagestrategien und Gang der Untersuchung.- Absicherungsqualität und Renditepotenzial alternativer Wertsicherungsstrategien.- Ansätze zur Optimierung von Wertsicherungssystemen.- Zusammenfassung.

Leseproben

Erster Teil: Funktionsweise wertgesicherter Anlagestrategien und Gang der Untersuchung (S. 5)

A. Grundlagen der Wertsicherung von Aktienanlagen

I. Motivation und Eigenschaften wertgesicherter Anlagestrategien

1. Grundidee der Wertsicherung

Als Wertsicherungsstrategien werden allgemein Ansätze zur Portfoliostrukturierung bezeichnet, die eine Begrenzung möglicher Verluste aus einer Kapitalanlage zum Ziel haben und gleichzeitig eine Teilnahme an Kurszuwächsen ermöglichen. Die Begrenzung des Verlustpotenzials wird auch als Downside Protection bezeichnet, während die von den Anlegern parallel geforderte Partizipation an steigenden Kursen mit dem Begriff Upside Participation umschrieben wird. Charakteristisch für Wertsicherungsstrategien ist die Festlegung eines im Folgenden als Floor bezeichneten Portfoliomindestwertes, der am Ende oder während eines bestimmten Zeitraums nicht unterschritten werden soll.

Das relative Äquivalent zu einer absoluten Verlustbegrenzung ist die Festlegung einer mindestens zu erzielenden Portfoliorendite. Leland hebt hervor, dass es sich bei Wertsicherungsstrategien um passive Anlagetechniken handelt, da die zur Absicherung notwendigen Transaktionen ohne Kursprognosen d. h. ohne Aussage darüber, ob der Kurs zukünftig steigt oder fällt ausgeführt werden. Diese Abwesenheit richtungsgebundener Kursprognosen ist ein zentrales Merkmal wertgesicherter Anlagestrategien.

Wie im weiteren Verlauf dieser Arbeit noch deutlich wird, ist bei bestimmten Wertsicherungsstrategien jedoch eine Schätzung der zukünftigen Schwankungsintensität des abzusichernden Aktienportfolios notwendig. Eine Aussage über die Richtung zukünftiger Kursentwicklungen muss allerdings auch bei diesen Ansätzen nicht getroffen werden. Die Wertsicherung eines Portfolios ist prinzipiell als Hedging-Maßnahme anzusehen, da eine Risikoreduktion vorgenommen wird. Der Begriff Hedging schließt jedoch, im Gegensatz zur Wertsicherung, eine Upside Participation nicht in jedem Fall ein.

In der Literatur wird synonym zum Begriff der Wertsicherung auch der aus dem angelsächsischen Sprachraum stammende Ausdruck Portfolio Insurance verwendet, welcher sich aus dem Versicherungscharakter einer Wertsicherungsstrategie ableitet. Es handelt sich bei den nachfolgend dargestellten Anlagetechniken jedoch nicht um eine Versicherung im klassischen Sinne, da keine Garantie der festgelegten Mindestrendite im Rahmen eines rechtlich bindenden Vertrages erfolgt. Vielmehr schließt die stringente Umsetzung einer Wertsicherungsstrategie eine Unterschreitung des gewählten Floor unter bestimmten Bedingungen aus. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird daher der Begriff Wertsicherung verwendet.

Wertgesicherte Anlagestrategien sind nicht gleichzusetzen mit sog. Absolute- bzw. Total- Return-Strategien, die unabhängig von der Entwicklung an den Aktienmärkten eine positive (absolute) Mindestrendite anstreben. Die Umsetzung einer Absolute Return-Strategie gewährleistet jedoch nicht die für Wertsicherungsstrategien charakteristische Begrenzung möglicher Verluste auf einen bestimmten Floor, da trotz der marktunabhängigen Ausrichtung theoretisch ein unbegrenztes Verlustpotenzial besteht.

Während wertgesicherte Anlagestrategien nur positive Renditen liefern wenn am Aktienmarkt allgemein steigende Kurse zu beobachten sind, können Anleger im Rahmen von Absolute-Return-Strategien durch Leerverkäufe und den spekulativen Einsatz derivativer Finanzinstrumente auch von fallenden Märkten profitieren. Absolute-Return-Strategien werden insbesondere von Hedge Fonds verfolgt, da diese die oben beschriebenen Anlagetechniken aufgrund der im Vergleich zu konventionellen Investmentfonds geringeren regulatorischen Auflagen problemlos einsetzen können.

2. Gründe für den Einsatz wertgesicherter Anlagestrategien

Nachdem die Grundidee der Wertsicherung deutlich geworden ist, soll nachfolgend auf die Motivation wertgesicherter Anlagestrategien eingegangen werden. Zahlreiche Investoren sind nicht bereit, ein unbegrenztes Risiko bei der Anlage in Aktien einzugehen. Vielmehr sind sie an einer Anlagestrategie interessiert, die eine Teilnahme an steigenden Aktienkursen ermöglicht, deren Verlustpotenzial jedoch begrenzt ist. Hierfür liegen bei institutionellen Anlegern in der Regel andere Gründe als bei Privatanlegern vor.

Über Autor(innen)

Dr. Philipp Faber war wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Banken und betriebliche Finanzwirtschaft sowie am European Center for Financial Services (ecfs) der Universität Duisburg-Essen, Campus Duisburg, und ist inzwischen Management Consultant bei zeb/rolfes.schierenbeck.associates.