E-Book, Deutsch, 291 Seiten, eBook
Kreyer Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Unternehmensbewertung
2009
ISBN: 978-3-8349-8315-2
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark
Eine Untersuchung des langfristigen Rentabilitätsverlaufs europäischer Unternehmen
E-Book, Deutsch, 291 Seiten, eBook
ISBN: 978-3-8349-8315-2
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark
Im Rahmen der Unternehmensbewertung mithilfe der Discounted-Cashflow-Methode erfolgt die Ermittlung des Restwerts zumeist auf Basis wenig differenzierter Pauschalannahmen. Felix Kreyer untersucht den langfristigen Rentabilitätsverlauf europäischer Unternehmen und bestimmt branchenspezifische Konvergenzparameter, mit denen eine differenziertere Prognose des langfristigen Rentabilitätsverlaufs für die Restwertermittlung erreicht werden kann.
Dr. Felix Kreyer promovierte als externer Doktorand bei Prof. Dr. Ulrich Pape am Lehrstuhl für Finanzierung und Investition der ESCP-EAP Europäische Wirtschaftshochschule Berlin.
Zielgruppe
Research
Autoren/Hrsg.
Weitere Infos & Material
1;Geleitwort;6
2;Vorwort;8
3;Inhaltsübersicht;9
4;Inhaltsverzeichnis;11
5;Abbildungsverzeichnis;18
6;Abkürzungsverzeichnis;22
7;Symbolverzeichnis;26
8;1 Einleitung;29
8.1;1.1 Problemstellung und Zielsetzung;29
8.2;1.2 Stand der Forschung;32
8.3;1.3 Vorgehensweise;38
9;2 Unternehmensbewertung und Restwert;41
9.1;2.1 Grundlagen der Unternehmensbewertung;41
9.1.1;2.1.1 Theoretische Rahmenbedingungen;41
9.1.1.1;2.1.1.1 Bewertungsanlässe;41
9.1.1.2;2.1.1.2 Funktionale Unternehmensbewertung;42
9.1.2;2.1.2 Verfahren der Unternehmensbewertung;45
9.1.2.1;2.1.2.1 Überblick;45
9.1.2.2;2.1.2.2 Gesamtbewertungsverfahren;46
9.1.2.3;2.1.2.3 Einzelbewertungsverfahren;49
9.1.2.4;2.1.2.4 Mischverfahren;50
9.1.3;2.1.3 Discounted-Cashflow-Verfahren;51
9.1.3.1;2.1.3.1 Vorbemerkung;51
9.1.3.2;2.1.3.2 WACC-Ansatz;52
9.1.3.3;2.1.3.3 APV-Ansatz;56
9.1.3.4;2.1.3.4 Equity-Ansatz;57
9.2;2.2 Restwert im Discounted-Cashflow-Verfahren;58
9.2.1;2.2.1 Prognoseproblematik und Phasenbildung;58
9.2.2;2.2.2 Bedeutung des Restwerts am Gesamtunternehmenswert;61
9.2.3;2.2.3 Verfahren zur Restwertbestimmung;65
9.2.3.1;2.2.3.1 Vorbemerkung;65
9.2.3.2;2.2.3.2 Bestimmung des Restwerts bei Verkauf oder Zerschlagung (Ausstiegswerte);65
9.2.3.3;2.2.3.3 Bestimmung des Restwerts unter der Going-Concern-Prämisse (Fortführungswerte);66
9.2.4;2.2.4 Prämisse des Gleichgewichtszustands im Gordon-Wachstumsmodell;68
9.2.4.1;2.2.4.1 Vorbemerkung;68
9.2.4.2;2.2.4.2 Freier Cashflow und Wachstumsrate;69
9.2.4.3;2.2.4.3 ROIC;75
9.2.4.4;2.2.4.4 Kapitalkosten;81
9.2.4.5;2.2.4.5 Zwischenfazit;82
9.2.5;2.2.5 Berücksichtigung variabler Werttreiber in der Restwertphase;83
9.2.5.1;2.2.5.1 Vorbemerkung;83
9.2.5.2;2.2.5.2 Variable Wachstumsrate;83
9.2.5.2.1;2.2.5.2.1 Überblick;83
9.2.5.2.2;2.2.5.2.2 Drei-Phasen-Modell mit abrupter Änderung der Wachstumsrate;85
9.2.5.2.3;2.2.5.2.3 Drei-Phasen-Modell mit linearem Rückgang der Wachstumsrate;86
9.2.5.2.4;2.2.5.2.4 Konvergenzmodell mit exponentiellem Rückgang der Wachstumsrate;87
9.2.5.3;2.2.5.3 Variable Rentabilität;88
9.2.5.3.1;2.2.5.3.1 Überblick;88
9.2.5.3.2;2.2.5.3.2 Drei-Phasen-Modell mit linearem Rückgang der Rentabilität;88
9.2.5.3.3;2.2.5.3.3 Konvergenzmodell mit exponentiellem Rückgang der Rentabilität;89
9.3;2.3 Zwischenfazit;90
10;3 Theoretische Fundierung von Konvergenzverläufen des Werttreibers Rentabilität;92
10.1;3.1 Überdurchschnittliche Rentabilität und Wettbewerbsvorteile;92
10.2;3.2 Neoklassisches Marktmodell als Ausgangspunkt für Konvergenzprozesse;94
10.2.1;3.2.1 Grundlagen und zentrale Annahmen;94
10.2.2;3.2.2 Wettbewerbsvorteile im neoklassischen Marktmodell;98
10.3;3.3 Überrenditen und Wettbewerbsvorteile aus Sicht des strategischen Managements;101
10.3.1;3.3.1 Vorbemerkung;101
10.3.2;3.3.2 Industrieökonomische Ansätze;103
10.3.2.1;3.3.2.1 Structure-Conduct-Performance-Paradigma;103
10.3.2.2;3.3.2.2 Theorie der strategischen Gruppen;107
10.3.2.3;3.3.2.3 Five-Forces-Framework;109
10.3.2.4;3.3.2.4 Generische Strategien;112
10.3.3;3.3.3 Ressourcenbasierte Ansätze;117
10.3.3.1;3.3.3.1 Grundzüge;117
10.3.3.2;3.3.3.2 Ressourcen und nachhaltige Wettbewerbsvorteile;118
10.3.3.3;3.3.3.3 Ressourcenbasierte Ansätze und Formulierung von Wettbewerbsstrategien;123
10.3.4;3.3.4 Ressourcenbasierte Ansätze und industrieökonomische Perspektive im Vergleich;125
10.3.5;3.3.5 Weitere theoretische Erklärungsmodelle;127
10.3.5.1;3.3.5.1 Institutionenökonomische Ansätze;127
10.3.5.2;3.3.5.2 Institutionalistischer Ansatz;130
10.3.5.3;3.3.5.3 Evolutionstheorien;131
10.3.5.4;3.3.5.4 Verhaltenswissenschaftliche Entscheidungstheorie und kognitivinterpretative Ansätze;132
10.3.5.5;3.3.5.5 Netzwerkansatz;134
10.4;3.4 Zusammenfassung;136
11;4 Empirische Untersuchung von Konvergenzverläufen des Werttreibers Rentabilität;139
11.1;4.1 Einführung;139
11.2;4.2 Stand der Forschung;139
11.2.1;4.2.1 Vorbemerkung;139
11.2.2;4.2.2 Allgemeiner Nachweis von Konvergenzprozessen;140
11.2.3;4.2.3 Einflussfaktoren auf Konvergenzprozesse;144
11.2.3.1;4.2.3.1 Einleitung;144
11.2.3.2;4.2.3.2 Langfristiges Rentabilitätsniveau;146
11.2.3.3;4.2.3.3 Widerstandsfähigkeit gegen Konvergenzprozesse;148
11.2.3.4;4.2.3.4 Zusammenfassung und Beurteilung der Arbeiten;151
11.2.4;4.2.4 Notwendigkeit einer eigenen empirischen Untersuchung;154
11.3;4.3 Aufbau der empirischen Untersuchung;156
11.3.1;4.3.1 Einleitung;156
11.3.2;4.3.2 Beschreibung des Modells;158
11.3.2.1;4.3.2.1 Standardisierte Rendite;158
11.3.2.2;4.3.2.2 Modell der partiellen Anpassung;158
11.3.2.3;4.3.2.3 Interpretation der Modellparameter;162
11.3.3;4.3.3 Analyse des gesamten Datenpanels (Schritt 1);166
11.3.3.1;4.3.3.1 Methodische Grundlagen zur Untersuchung von Paneldaten;166
11.3.3.2;4.3.3.2 Analyse dynamischer Panelmodelle mithilfe der verallgemeinerten Methode der Momente;171
11.3.4;4.3.4 Untersuchung einzelner Unterstichproben (Schritt 2);177
11.3.4.1;4.3.4.1 Bestimmung unternehmensspezifischer Konvergenzparameter;177
11.3.4.2;4.3.4.2 Zusammenfassung der Ergebnisse auf Branchenebene;179
11.3.5;4.3.5 Datenbasis;181
11.3.5.1;4.3.5.1 Auswahlkriterien und Zusammensetzung der Stichprobe;181
11.3.5.2;4.3.5.2 Mögliche Verzerrungen durch die Auswahl der Stichprobe;184
11.3.5.3;4.3.5.3 Überprüfung der Modellprämissen;186
11.3.5.4;4.3.5.4 Voranalyse zum langfristigen Rentabilitätsverlauf;189
11.4;4.4 Ergebnisse;191
11.4.1;4.4.1 Gesamtstichprobe;191
11.4.2;4.4.2 Länderspezifische Ergebnisse;195
11.4.2.1;4.4.2.1 Vorbemerkung zur Untersuchung einzelner Unterstichproben;195
11.4.2.2;4.4.2.2 Durchschnittlicher Konvergenzverlauf nach Ländern;198
11.4.2.3;4.4.2.3 Beurteilung der länderspezifischen Ergebnisse;202
11.4.3;4.4.3 Branchenspezifische Ergebnisse;202
11.4.3.1;4.4.3.1 Vorbemerkung;202
11.4.3.2;4.4.3.2 Konvergenzverläufe nach Sektoren im Vergleich;204
11.4.3.3;4.4.3.3 Gesundheitswesen;207
11.4.3.4;4.4.3.4 Basiskonsumgüter;208
11.4.3.5;4.4.3.5 Nicht-Basiskonsumgüter;209
11.4.3.6;4.4.3.6 Industrie;211
11.4.3.7;4.4.3.7 Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe;212
11.4.3.8;4.4.3.8 Beurteilung der branchenspezifischen Ergebnisse;213
11.5;4.5 Zwischenfazit;216
12;5 Konzept der Market Implied Competitive Advantage Period;219
12.1;5.1 Einführung;219
12.2;5.2 Grundzüge des MICAP-Konzepts;219
12.2.1;5.2.1 Definition und Berechnung;219
12.2.2;5.2.2 Berechnungsbeispiel;222
12.2.2.1;5.2.2.1 Vorbemerkung;222
12.2.2.2;5.2.2.2 Ermittlung des Unternehmenswerts für die Detailplanungsphase;223
12.2.2.3;5.2.2.3 Berechnung des ersten Restwerts;224
12.2.2.4;5.2.2.4 Ermittlung des zweiten Restwerts;225
12.2.2.5;5.2.2.5 Abgleich mit dem Marktwert;226
12.3;5.3 Eignung des Konzepts als Modellparameter;227
12.3.1;5.3.1 Problemstellung;227
12.3.2;5.3.2 Voraussetzungen zur Berechnung der MICAP;228
12.3.3;5.3.3 Reaktion der MICAP auf Änderungen des Aktienkurses;232
12.3.4;5.3.4 Reaktion der MICAP auf Änderungen der Modellprämissen;234
12.3.4.1;5.3.4.1 Änderung des Konvergenz-Zielwerts (Annahme 1);235
12.3.4.2;5.3.4.2 Änderung des langfristigen Wachstums (Annahme 2);236
12.3.4.3;5.3.4.3 Linearer Rückgang der Wachstumsrate in der Restwertphase (Annahme 3);238
12.3.4.4;5.3.4.4 Nicht linearer Konvergenzverlauf der Rentabilität (Annahme 4);239
12.3.5;5.3.5 Zusammenfassung;240
12.4;5.4 Alternative Anwendungsmöglichkeiten zur differenzierten Restwertermittlung;241
12.4.1;5.4.1 Vorbemerkung;241
12.4.2;5.4.2 Verwendung der MICAP von Vergleichsunternehmen;241
12.4.3;5.4.3 Erhöhung der Transparenz hinsichtlich der Modellannahmen;243
12.4.4;5.4.4 Zusammenfassung;245
13;6 Anwendungsbeispiel;246
13.1;6.1 Beispielunternehmen und verwendete Analysteneinschätzungen;246
13.2;6.2 Discounted-Cashflow-Bewertung;249
13.2.1;6.2.1 Prognose der Hauptwerttreiber für die Detailplanungsphase;249
13.2.1.1;6.2.1.1 Vorbemerkung;249
13.2.1.2;6.2.1.2 NOPLAT und Freier Cashflow;249
13.2.1.3;6.2.1.3 Investiertes Kapital und ROIC;250
13.2.2;6.2.2 Prognose der langfristigen Entwicklung;252
13.2.3;6.2.3 Zur Möglichkeit einer Ergebnis-Plausibilisierung anhand des MICAP Konzepts;263
13.3;6.3 Beurteilung des Bewertungsergebnisses;266
14;7 Schlussbetrachtung;268
15;Literaturverzeichnis;274
16;Anhang;305
16.1;Anhang 1 Detaillierte Herleitung des Modells der partiellen Anpassung;305
16.2;Anhang 2 Bereinigung der Stichprobe;307
16.3;Anhang 3 Detaillierte Ergebnisse der Regressionsanalyse Gesamtstichprobe;308
16.4;Anhang 4 DCF-Bewertungsmodelle der Daimler- Vergleichsunternehmen;313
Unternehmensbewertung und Restwert.- Theoretische Fundierung von Konvergenzverläufen des Werttreibers Rentabilität.- Empirische Untersuchung von Konvergenzverläufen des Werttreibers Rentabilität.- Konzept der Market Implied Competitive Advantage Period.- Anwendungsbeispiel.- Schlussbetrachtung.
5 Konzept der Market Implied Competitive Advantage Period (S. 191-192)
5.1 Einführung
Nachdem im vorangegangenen Kapitel die Prognose des Werttreibers Rentabilität anhand seiner historischen Entwicklung untersucht wurde, widmet sich dieses Kapitel der Frage, inwiefern die Prognose der langfristigen Rentabilitätsentwicklung durch Marktpreise impliziert wird und aus diesen abgeleitet werden kann. Diese Analyse basiert auf dem Konzept der MICAP, welches in Abschnitt 5.2 vorgestellt wird. Anschließend wird in Abschnitt 5.3 untersucht, inwiefern sich das Konzept zur Bestimmung eines Modellparameters für die differenzierte Restwertermittlung eignet.
Dazu werden zuerst grundlegende Voraussetzungen diskutiert, die erfüllt sein müssen, damit sich die MICAP überhaupt bestimmen lässt. Anschließend wird die Reaktion der MICAP auf Änderungen des Aktienkurses untersucht, bevor schließlich die Reaktion der MICAP auf Änderungen der zugrunde liegenden Modellprämissen analysiert wird. Da diese Untersuchung verdeutlicht, dass der Verwendung der MICAP als Bewertungsparameter enge Grenzen gesetzt sind, werden in Abschnitt 5.4 Möglichkeiten dargelegt, wie die MICAP trotz dieser Grenzen zur differenzierten Restwertermittlung genutzt werden kann.
5.2 Grundzüge des MICAP-Konzepts
5.2.1 Definition und Berechnung
Das Konzept der Competitive Advantage Period (CAP) geht auf MICHAEL MAUBOUSSIN und PAUL JOHNSON von der Columbia Business School zurück.1 Sie definieren die CAP als „the time during which the company is expected to generate returns on incremental investment that exceed its cost of capital.” Man bezeichnet diesen Zeitraum als „Market Implied Competitive Advantage Period“ (MICAP), wenn zur Ermittlung der CAP der aktuelle Marktwert des zu bewertenden Unternehmens herangezogen wird.
Wie das Modell der partiellen Anpassung basiert auch das Konzept der CAP auf der Annahme, dass die Rentabilität eines Unternehmens infolge von Wettbewerbsaktivitäten Konvergenzprozessen unterliegt. Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass im Falle der CAP grundsätzlich davon ausgegangen wird, dass diese Rentabilität auf Dauer gegen die unternehmensspezifischen Kapitalkosten konvergiert (siehe Abb. 52).
